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导读

尽管随着全球经济进入下行通道，风险投资热度逐渐减退，但在2023年第二季度，全球知名交易所集团纳斯达克（Nasdaq）仍以105亿美元的天价收购了金融科技公司Adenza，该笔交易创下了2023年金融科技领域的并购之最，同时也创下了纳斯达克自身的并购交易记录。Adenza有何特点？为何吸引了纳斯达克如此大手笔的纳入靡下？本案例将带您一探究竟。

【中国金融案例中心  文：胡畔  编辑：谢彬彬 】

Part 1 公司简介

2021年3月，Thoma Bravo以37.5亿美元的估值从投资机构Bridgepoint and Summit Partners手中收购了Calypso Technology，并将其与在2020年收购的金融监管与合规软件公司AxiomSL进行整合，Adenza自此成立。

这家成立仅2年却发展迅猛的金融软件公司总部位于纽约和伦敦，为机构用户提供支持云的，涵盖前、中、后台风险管理和跨类别、跨地区的抵押管理服务。截至2023年，Adenza在70个国家拥有超过6万家机构用户，包括银行、交易商、发行者、资产管理公司、养老基金、对冲基金、央行、证券交易所和清算所、证券服务等机构。

图1 Adenza业务范围

（资料来源：Nasdaq官网）

Part 2 商业模式

2.1 主要业务

Adenza的解决方案覆盖了前台、中台和后台，其技术服务高度模组化，当前主要包括两部分：1）资本市场解决方案；2）风险、金融监管报告解决方案。其中前者包括了前台交易、资金管理、中台&交易风险解决方案、抵押品&保证金&证券融资、清算和交易后服务；后者主要包括了监管报告、资本市场、流动性、全球持股报告、交易报告和ESG报告。

2.1.1 资本市场解决方案

资本市场解决方案板块包括了前台交易、资金管理、中台&交易风险解决方案、抵押品&保证金&证券融资、清算和交易后服务6个模块。

① 前台交易

Adenza的资本市场解决方案为买方和卖方提供了一体化的销售和交易平台，产品范围覆盖包括外汇、货币市场、固定收益、证券融资、利率衍生品、结构性融资、信用个衍生品、股票、大宗商品和综合融资。Adenza的解决方案能帮助客户整合前后台业务，使客户在优化资源配置的同时及时获取有关的交易前信息，如资本、抵押品库存、流动性、所有估值调整（XVA）类型，以及已清算和未清算的保证金情况。此外，Adenza还会向客户提供及时的风险和头寸数据。

② 资金管理

为客户提供流动性和融资是Adenza该模块业务的基本功能。该服务对于定价和操作复杂的衍生品对冲交易尤为重要。知名跨国私人银行AndBank就是Adenza该业务的客户之一。

③ 中台&交易风险解决方案

为了满足不断变化的市场需求，应对金融创新的需要，很多公司的衍生品交易量逐渐增大。随着此类交易的增加，除了现有的XVA spread和保证金要求之外，巴塞尔协议III中交易账户基本审查（FRTB）和交易对手信用风险新标准法（SA-CCR）等新规也推动了交易总成本的增加。在这个充满挑战的环境中，企业在交易前阶段评估交易对其市场、交易对手信用或流动性风险状况的影响是一项战略任务。在执行交易之前掌握这些情报是运营盈利且合规的交易业务的关键。该模块能够整合风险分析和合规管理平台，帮助客户做出更快、更好的交易決策。

④ 抵押品、保证金和证券融资

该板块业务为客户在清算和非清算交易的保证金计算、抵押品管理和证券融资方面提供服务，帮助机构客户降低交易对手信用风险。

图2 抵押品管理

（资料来源：Adenza官网）

⑤ 清算

许多具有挑战性的市场要求影响着清算成员和参与者，从前台到后台再到风险部门。这些要求包括支持 CCP 和 FCM 连接、适应不断变化的监管和客户报告、管理复杂的隔离模型、遵守新的保证金方法、清算交叉保证金以及净额结算和投资组合压缩。

⑥ 交易后服务

在利润不断缩减、外币交易处理日益复杂的今天，后台功能必须具备可靠性、高效性、可审计性以及高度的管理和控制。为了降低运营成本，同时符合不断变化的监管环境，企业必须将后台转变为一台灵活、适应性强、可扩展的智能处理机器，以高效满足业务需求。Adenza的解决方案可帮助客户完善交易后服务体系，增强整体运转效率。

2.1.2 风险和金融监管报告解决方案

风险和金融监管报告解决方案板块则主要包括了监管报告、资本市场、流动性、全球持股报告、交易报告和ESG报告6个模块。其中最为知名的产品要数流动性模块下的巴塞尔流动性风险管理解决方案。该方案支持巴塞尔协议IV框架下引入的监控比率的流动性风险管理计算，包括金融机构反应在短期特定压力情境下，持有的高流动性资产应对资金流失能力的流动性覆盖率（liquidity coverage ratio，LCR）和反应中长期流动性风险的净稳定资金率（net stable funding ratio，NSFR）。

在现代银行业，风险、合规和报告团队面临着无数不断变化的监管要求，这些要求来自巴塞尔协议、欧洲银行监管局（EBA）、英国金融服务管理局（OSFI）、美国联邦储备委员会（US Fed）以及许多监管辖区和其他框架和指令，包括 CRR/CRD、IFR/IFD、经纪自营商净资本要求等等。机构在应对这些挑战的过程中往往受阻于孤立的数据源、人工流程、风险、财务、合规和报告职能的不一致，以及缺乏及时、可操作的风险信息。

Adenza将行业经验与智能数据管理平台相结合，提供包括金融监管报告、流动性、资本和信贷、运营、贸易和交易报告以及环境、社会和公司治理方面的解决方案和服务。其原生数据源、可视化业务规则和标准数据库为客户提供时效性和长期价值。

2.2 盈利情况

据公开报道，Adenza经营状况良好，预计2023年营收将达到5.9亿美元，有机收入增长约15%，年度经常性收入增长18%，调整后EBITDA利润率8%。同时，公司拥有忠实且不断增长的客户群，总留存率为98%，净留存率为115%，并有78%的收入为经常性收入。

图3 Adenza长期营收情况分析

（资料来源：Nasdaq官网）

在经常性收入中，资本市场解决方案板块贡献了6成营收，风险管理与监管报告解决方案贡献了4成。进一步分析营收来源可以发现，在资本市场业务中，卖方客户占比72%，且中小客户占比相对较高；在监管业务中，大机构贡献了更多的营收。

Part 3 纳斯达克收购Adenza

2023年6月12日，纳斯达克宣布以105亿美元的价格——具体包括57.5亿美元现金和8560万股纳斯达克普通股——收购这家鲜为人知的金融科技公司。这笔交易中对Adenza的估值几乎达到了其2023年预期收入的18倍。为此，纳斯达克计划发行59亿美元的新债券。预计交易完成后，Thoma Bravo将获得纳斯达克14.9%的股份，其管理合伙人Holden Spaht预计将被任命为纳斯达克董事会成员，董事会将扩大到十二名成员。并购交易宣布的当天，纳斯达克股票价格下跌10%，标普全球评级（S&P Global Ratings）将纳斯达克的长期发行人信用评级及其对该公司高级无担保票据的发行评级从“BBB+”下调至“BBB”。显然，纳斯达克的投资者并不认可这笔交易，评级机构也对纳斯达克为此次并购交易所承担的代价感到担忧。根据路透社的报道，此次纳斯达克支付的费用实际上相当于Thoma Bravo通过合并两家软件公司创建Adenza的费用。

纳斯达克方认为，通过收购Adenza，将补充其在交易生态和泛金融犯罪领域的服务能力，并大大增强其在监管技术、合规和风险管理解决方案方面的服务能力。纳斯达克市场平台总裁Tal Cohen表示：“Adenza的加入加速了我们实现世界经济现代化和进步的雄心。它还为纳斯达克引入了一个价值100亿美元并在快速增长的潜在市场。自2010年实施《多德-弗兰克法案》以来，银行的合规成本每年增加超过500亿美元。通过与Adenza的合作，我们将拥有一套更完整的基础软件和技术解决方案，使我们的客户能更加简单高效地管理风险和遵守法规。”

图4 Adenza与Nasdaq形成业务互补

（资料来源：Nasdaq官网）

从服务地域来看，Adenza的业务覆盖面广泛，包括了EMEA地区（41%）、美洲（41%）和亚太地区（18%）。纳斯达克则在美国拥有3家证券交易所，在欧洲拥有7家。此次并购交易将帮助同样布局全球的纳斯达克在既有的业务版图（主要集中在北美和亚太地区）上进一步加强与欧洲银行间的联系。此外在客户类型方面，Adenza在买方市场和央行积累的客户也可以进一步巩固和加强纳斯达克目前所拥有的客户群。

预计此次的收购将使纳斯达克2023年的年化经常性收入（Annualized Recurring Revenue，ARR）在总营收的占比从2022年的56%提高到60%，纳斯达克的解决方案业务占总营收的比例也将从2022年的71%提高到77%。在预估基础上，这笔交易将使纳斯达克2023年调整后EBITDA利润率从55%提高到57%。除此之外，该笔交易还将使得纳斯达克每年增加大约3亿美元的无杠杆税前现金流。

图5 并购交易对Nasdaq营收的影响

（资料来源：Nasdaq官网）

过去十年，全球证券交易以增强数据业务为重点发展方向，在金融领域不断强化科技属性，并以此为重点开展收购业务。例如，泛欧证券交易所集团收购了美国交易科技公司FastMatch；伦交所收购了ESG金融数据公司Beyond Ratings、金融数据巨头Refinitiv、基于云的交易科技公司Tora；德意志交易所收购了德国交易科技公司360 Treasyury Systems、美国金融数据公司Quantiative Brokers、丹麦投资管理软件公司SimCorp。全球领先的交易所集团“科技浓度”逐渐提高。通过收购拥有先进技术的金融科技公司帮助传统金融基础设施快速成长并获得强大的竞争力。在经济低迷、竞争激烈的时代背景下，拥有技术优势或许能帮助交易所在激烈的竞争中脱颖而出。曾经，贸易中心决定了金融中心，未来，这一决定因素被科技取代也不无可能。

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