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文/《清华金融评论》白浩辰

2月13日，央行发布《2024年第四季度中国货币政策执行报告》（下称《报告》）。

《报告》指出，要实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种货币政策工具，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。

值得注意的是，此次季度货币政策执行报告增设了专栏——存款准备金制度的动态演进，专栏回顾了1984年以来我国存款准备金制度的发展沿革。《报告》提出，未来中国人民银行将继续根据经济金融形势变化和金融市场发展情况，进一步完善存款准备金制度，发挥好存款准备金工具的政策调控功能。

我国存款准备金制度的动态演进

存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金，金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。

存款准备金制度的初始作用是保证存款的支付和清算，之后才逐渐演变成为货币政策工具，中央银行通过调整存款准备金率，影响金融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量。

中国早在1984年就建立了存款准备金制度。自该制度建立以来，人民银行根据形势变化，一方面不断完善存款准备金制度，另一方面灵活调整存款准备金率。

1998年，随着央行取消贷款规模控制，货币政策调控机制从直接调控转向间接调控，存款准备金制度也进行了重大改革。一是将法定存款准备金和备付金两个账户合并为一个“准备金存款”账户；二是将法定存款准备金率从13%下调至8%，准备金存款账户中超额部分的总量及分布由金融机构自行决定；三是将金融机构的法定存款准备金按法人统一考核。这次改革不仅健全了存款准备金的支付清算功能，也使其总量调控功能得以更好发挥，既能通过提高存款准备金率“深度”冻结流动性，也能迅速释放流动性以应对流动性不足。

2003年开始，我国经济步入新的增长周期，国际收支持续顺差，外汇大量流入，为维护人民币汇率的基本稳定，央行被动购汇释放大量基础货币，银行体系过剩流动性不断积累。2003年9月至2011年6月，中国人民银行先后32次上调存款准备金率，平均存款准备金率从6%提升至20.1%，对冲了购汇投放流动性中的绝大部分，对引导货币信贷合理增长、有效管理通胀预期起到积极作用。

2013年以后，随着国际收支和人民币汇率趋向均衡，外汇占款渠道供给的流动性明显减少，中国人民银行先后29次下调存款准备金率，平均存款准备金率从20.1%降至6.6%，满足了银行体系长期流动性需求，为经济发展提供了有力支撑。

图1：大型、中小型存款类金融机构人民币存款准备金率

来源：Wind、《清华金融评论》整理

从货币政策调控来说，存款准备金率调整在过去作用“剧烈”，但是在中国货币政策框架逐步向价格型转变的过程中，央行不断弱化存款准备金率等数量型工具的作用。

当前，存款准备金率的调整仅是一种流动性管理工具，而不是货币政策方向的变化，与此同时政策利率等价格型工具的信号意义凸显。

一般而言，货币政策工具主要包含价格型、数量型两种。价格型工具是指调节各种货币政策工具利率的方式，包括政策利率、LPR等。数量型工具则是指直接调节数量或规模的措施，包括存款准备金率的调整、逆回购操作量、国债净买入等。早前中国货币政策调控数量型和价格型工具并重，但近年来更加重视价格型工具。

人民银行行长潘功胜2024年6月在陆家嘴论坛上表示，未来还可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注。需要把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用。

这背后是新的利率传导机制形成：人民银行通过调整政策利率（7天逆回购操作利率），影响货币市场利率（如同业存单利率）和债券市场利率（如国债收益率），并影响存贷款利率，进而促进消费和投资，提升社会总需求，支持经济发展。

从国际上看，西方发达经济体货币政策的中间目标也发生转变，美国、英国、澳大利亚、加拿大等都不再将货币供应量作为货币政策的中间目标，其中一些更是直接采用通货膨胀目标，在此环境下存款准备金政策的重要性被削弱。

此外，随着公开市场及公开市场业务工具的发展，一些工具也能投放中长期流动性，起到和降准类似的效果。比如央行可以通过中期借贷便利MLF、买断式逆回购投放中期流动性，通过国债净买入释放长期流动性等。

存款准备金制度改革方向猜想

《报告》发布后迅速引发市场热议，外界普遍认为，央行正在释放存款准备金制度改革信号，市场密切关注央行下一步改革措施，预计或从下调存款准备金率“底线”、扩大存款准备金基数范围和优化定向降准考核等方面入手。

一、下调或取消5%的存款准备金率“底线”

央行数据显示，当前金融机构加权存款准备金率已降至6.6%，其中大型银行、中型银行、小型银行分别为8%、6%、5%，小型银行包括4000多家农村商业银行、农村合作银行、农村信用社和村镇银行等。

值得注意的是，小型银行的存款准备金率在2021年已降至5%，此后6次降准小型银行存准率均未调整。也就是从2021年开始，央行降准公告明确指出“不含已执行5%存款准备金率的金融机构”。

市场认为，某种程度上5%可以视为法定存准率的底线，国际经验也显示，5%是法定存款准备金率的重要关口。

鉴于当前我国经济发展情况以及货币政策的发展阶段，多位专家学者建议5%的底线取消或适当下调。

清华大学国家金融研究院院长、金融学讲席教授田轩建议，应合理确定法定存款准备金率，根据经济金融形势，建立完善动态调整机制，适时取消5%的底线或进一步适当下调到3%，以增强市场流动性；针对不同类型的金融机构，实施差异化的存款准备金率，或探索建立存款准备金的市场化调节机制，给予金融机构在一定范围内的自主权；同时，改善对准备金存款付息的措施，针对活期存款和定期存款确定不一样的法定存款准备金率。

中证鹏元研发部宏观及REITs研究负责人吴进辉表示，建议将5%的底线取消或者适当下调（比如降至3%），否则很多中小银行无法通过降准获得长期资金，因为小型银行的法定存准率为5%，近几次已没有纳入降准范围。随着债券利率的持续走低，从利差的角度看，固定守住5%的线意义并不大，根据经济金融情况调整的必要性比较大。

中国社会科学院学部委员李扬也在多个场合谈及存款准备金率制度改革。他在2024年的一场论坛上表示，本世纪以来存款准备金制度被很多国家的央行认为是行政化的调控手段，总的改革趋势是实行零准备。对于我国而言，存款准备金制度改革应有序展开。

国际经验来看，21世纪初，美国、加拿大、瑞士、澳大利亚、新西兰等多个发达经济体央行就已降低或取消了法定存款准备金率。根据CEIC最新数据，美国存款准备金率为0%；日本为0.8%；俄罗斯为4.5%。在全球主要经济体中，我国存款准备金率仍处于较高水平。

二、扩大存款准备金基数范围

我国存款准备金的基数为各类存款，并与货币供应量的统计口径衔接。近年来，随着经济环境和金融发展状况的变化，央行根据货币政策调控需要持续完善存款准备金基数结构。除常见的存款类业务外，陆续将保险公司存款、金融控股公司存款、国库现金管理定期存款、保证金存款、非存款类金融机构存款等纳入基数范围，不断健全存款准备金制度的调控功能。

而国际各主要经济体央行规定适用存款准备金制度的基数范围普遍较广，除传统存款外，还包括了许多其他负债。如欧元区的存款准备金基数包括了金融机构发行的债券；日本的存款准备金基数包括了存款类金融机构向非金融企业及公众发行的未偿付金融债券和信托本金等。

据此，也有专家建议，我国央行也可以参照国外成熟经验，继续扩大存款准备金基数范围，在存款准备金基数中纳入库存现金、中短期国债等高流动性资产以降低资金成本，缓解银行经营压力，释放流动性促进社会经济发展。

而在纳入存款准备金的国债选择方面，田轩认为，纳入存款准备金的国债需要具备良好的流动性和信用等级，中短期国债通常满足这些条件，因此它们能作为合格的准备金资产。

中信证券首席经济学家明明认为，这一改革的优势体现在，一方面优化银行资产结构，将“无息”现金准备金转化为“有息”国债，可缓解银行净息差压力；同时引导债市收益率曲线陡峭化，通过定向释放流动性至中短期国债市场，可压低短端利率，促进期限利差正常化，符合人民银行“保持向上倾斜收益率曲线”的政策目标。

明明还提出，短期内可试点将中小银行准备金率下限从5%降至3%，观察对流动性和金融市场的影响，再逐步推广至全行业。同时观察主要流动性监管指标在改革中的变化情况，及时优化操作模式。

三、优化信息披露机制及定向降准考核等

田轩还提到，可以拓展存款准备金制度主体功能。将存款准备金制度纳入更加宽泛的宏观审慎管理框架中，通过调整准备金率来影响金融机构的风险偏好，引导金融机构增加对特定领域和薄弱环节的信贷投放，确保资金能够真正流向需要支持的领域。

同时，优化存款准备金制度的考核机制和信息披露机制。引入更加科学的考核方式和考核指标，如改善存款准备金的计算原则和计提措施，推行按计算期存款平均余额计提准备金的措施；利用大数据、人工智能等现代信息技术，提升存款准备金制度的透明度，更准确地反映金融机构的流动性状况，提高政策引导作用，及时稳定市场预期。

吴进辉还建议，可优化定向降准标准。以前定向降准主要考察金融机构“三农”、小微贷款的投放情况，后续可能纳入“五篇大文章”和“新质生产力”等领域落实情况，以激励金融机构加大对特定领域的支持。

所谓“定向降准”，指针对某特定领域或行业进行的货币政策调整。与全面降准相比，定向降准更具有针对性，有利于将金融资源更好地投放到薄弱环节。在2023年中央金融工作会议后，“五篇大文章”成为银行机构重点支持的领域。

未来仍须更精细的公开市场操作及探索新流动性管理工具

根据兴业银行首席经济学家鲁政委等研究显示，从国际经验来看，存款准备金突破法定“底线”要求央行开展更为精细的公开市场操作，例如可以日内多次开展公开市场操作，或允许商业银行每日较晚的时候向央行借款以满足超出预期的资金清算需求，或在商业银行账户与央行账户之间转移政府存款，以及时平补流动性的缺口。

与逆回购和中期借贷便利相比，降准释放的流动性无需抵押品，没有固定期限，且资金成本更低，有利于降低商业银行的负债成本，激励中长期贷款投放。如果5%的“底线”暂时不具备突破条件，则需要研究探索新的流动性管理工具，增加中长期流动性投放手段，流入考虑重新启用公开市场现券交易，通过在二级市场买卖国债来释放或回笼流动性。

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本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

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