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文/周道许 清华大学五道口金融学院金融安全研究中心主任

私募股权市场正站在转型的十字路口。随着全球经济环境的变化，私募股权投资和创业投资的退出渠道面临越来越多的挑战，IPO（首次公开募股）不再是“万能解”。在此背景下，私募股权二级市场成为全球资本市场的重要焦点。近年来，国内积极推动私募股权和创业投资份额转让平台试点，试图通过市场化机制重塑私募股权的流动性生态。

一、私募股权流动性的困境：退出渠道的瓶颈与市场失衡

私募股权投资的核心在于“募、投、管、退”四个环节，其中“退出”是闭环的关键。然而，当前的市场环境使得私募股权基金的退出面临诸多挑战，导致市场流动性严重受限。

1. IPO退出依赖度过高，市场波动影响巨大

长期以来，中国私募股权市场的退出模式高度依赖IPO。然而，IPO市场受监管政策、资本市场周期、行业发展趋势等多重因素影响，具有高度的不确定性。当IPO市场活跃时，私募股权基金能实现高估值退出；但当IPO市场收紧，投资者的退出渠道便大幅受限，流动性问题凸显。相比之下，欧美成熟市场的私募股权投资退出方式更加均衡，通过并购、股权转让、S基金等多种方式实现退出。国内市场单一的退出模式，使得私募股权基金在市场低迷期面临极大的流动性压力。

2. 并购退出不成熟，交易撮合机制缺乏

并购是全球私募股权市场最重要的退出方式之一。然而，在中国市场，并购退出的比例远低于欧美。主要原因在于国内并购市场的撮合机制尚不完善，企业对于通过并购完成私募股权基金退出的接受度不高。此外，私募基金持有的企业股权往往涉及多方利益协调，交易成本较高，进一步增加了并购退出的难度。

3. 份额转让市场不成熟，基金流动性受限

基金份额转让本应是解决私募股权基金流动性问题的重要方式，但由于市场信息不透明、定价机制不完善、交易渠道受限，导致基金份额转让市场发展缓慢。目前，国内私募股权基金份额的转让主要依赖于基金管理人的信息渠道，交易双方难以匹配，导致转让交易难度大、周期长。此外，由于缺乏统一的市场化交易平台，基金份额的估值缺乏公允性，进一步影响了基金份额的流动性。

二、份额转让平台试点重构生态的两个维度

面对私募股权市场的流动性困境，国家开始推动私募股权二级市场的发展，并在多个区域设立份额转让平台试点。这一举措不仅是为了解决基金的退出问题，更是在重构私募股权市场的整体流动性生态。从宏观和微观两个维度来看，这一转变正在深刻影响市场结构。

1.宏观维度

在传统的私募股权市场中，投资者进入市场后，往往需要等待被投企业IPO或并购，才能实现投资回报。这一模式使得私募股权投资的资金流动性较低，投资周期较长，影响了市场的整体活力。

份额转让平台的设立，使得基金份额可以在市场上进行交易，从而打破了过去“投资即锁定”的模式。投资者可以根据市场情况，灵活调整自己的投资组合，提升资金使用效率。这不仅有助于吸引更多资金进入私募股权市场，也将推动整个市场向更加成熟的方向发展。

同时，S基金的兴起，也将在市场中扮演关键角色。S基金的本质是专门收购私募股权基金存量份额的基金，它的存在将有效提升基金份额的流动性，并为市场提供更多的退出选项。未来，随着S基金的规模扩大，私募股权市场的退出方式将更加多元化，市场的流动性生态将进一步完善。

2. 微观维度

份额转让平台的建立，不仅影响市场的整体结构，也在改变基金管理人的角色和投资策略。

一方面，基金管理人将不再只是“长期持有者”，而是可以通过市场化的方式，优化投资组合。如果某一基金的部分资产表现欠佳，基金管理人可以通过份额转让的方式，调整持仓结构，提升投资组合的整体回报率。

另一方面，S基金的出现，也将推动基金管理人更加注重基金的市场化运作。过去，基金管理人主要关注如何通过IPO或并购实现退出，而现在，基金的流动性管理将成为新的核心任务。这将促使基金管理人在投资决策时，更加关注项目的市场接受度和流动性预期，从而推动整个市场的投资理念升级。

三、初创企业应对私募股权基金退出的三个降本要点

对于初创企业而言，私募股权基金的投资往往是企业成长的重要支撑。然而，随着基金进入退出期，企业可能会面临股东变更、股权结构调整等情况。如果处理不当，可能会影响企业的长期发展，甚至造成股权关系的复杂化。因此，在股东退出过程中，企业应当充分利用份额转让平台，以市场化方式实现股东更替，同时降低潜在的财务和治理成本。

1. 合理管理股东变更

股东变更不仅是资本交易，更关乎企业的长期发展。对于初创企业而言，核心股东的变化可能会影响团队信心、客户关系、供应链合作以及融资计划。因此，在私募基金股东计划退出时，企业应当提前介入，确保股权转让不会影响公司的治理稳定性。

• 选择合适的受让方：企业可以通过份额转让平台，与基金管理人共同筛选新的投资方，确保新股东的投资理念、资源背景与企业发展方向保持一致，避免短期套利型投资者进入。
• 优化股东结构：如果基金持股比例较高，企业可以利用股权转让机会，调整股东结构，如引入战略投资者，优化治理架构，增强企业的长期竞争力。
• 提前设定股权转让规则：企业可以在公司章程或股东协议中明确股东退出机制，包括优先购买权、反稀释条款等，以确保股东变更不会对企业的控制权、投票权造成不必要的冲击。

2. 利用市场化定价机制

在传统模式下，当私募股权基金股东计划退出时，企业往往需要通过股权回购或引入新的投资者来完成过渡。然而，股权回购通常需要企业动用自有资金或通过债务融资进行支付，这可能会对企业的现金流造成压力。而如果企业无法快速找到合适的新投资者，可能会导致股东退出过程拖延，影响企业的运营稳定性。

份额转让平台的建立，使得企业能够借助市场化机制进行合理定价，从而降低退出交易的成本：

• 避免高溢价回购：如果企业选择自有资金回购股东股份，平台上的市场化定价机制可以帮助企业获得更合理的估值，避免因信息不对称而支付过高溢价。
• 提高交易透明度：通过平台挂牌转让，企业可以吸引更多潜在投资者参与竞价，提升交易效率，减少单一谈判带来的估值偏差。
• 降低法律与财务成本：传统的股权交易往往涉及复杂的法律和财务尽职调查，而平台提供的标准化交易流程可以减少交易成本，提高交易速度。

3. 提前规划投资人退出策略

企业在融资过程中，现有股东的退出可能会影响新投资人的信心，甚至影响企业的估值。特别是在创业早期阶段，如果市场对企业的股权交易缺乏信心，可能会导致融资难度增加。因此，企业需要提前规划投资人退出策略，以确保融资过程的稳定性和可预测性。

• 避免集中退出影响市场信心：如果多个私募股权基金股东同时寻求退出，可能会被市场解读为企业经营不善或增长前景不明朗。因此，企业应当与基金管理人协商，分批次、有节奏地安排退出，以减少市场的负面解读。
• 合理安排新老股东交接：企业可以在融资过程中，与新投资人协商，由其部分接盘老股东的股份，以实现融资与股东更替的平稳过渡。
• 利用S基金平衡退出节奏：S基金作为专门收购私募基金存量份额的投资工具，可以在企业融资过程中发挥“缓冲器”作用。企业可以协调S基金接手部分老股东股份，避免因股东退出导致企业在融资时估值受损。

在未来的资本市场中，私募股权将不再是一个封闭的投资领域，而是成为一个更加流动、透明、高效的投资平台。这一变革将为中国私募股权市场的繁荣和发展提供强大动力，推动资本市场迈向更高效、更公平、更可持续的未来。

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本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

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