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文/周道许 清华大学五道口金融学院金融安全研究中心主任

盘活存量资产，一直是当前经济环境下的核心命题。从2021年首批公募不动产投资信托基金（REITs）破土而出，到如今市场规模不断扩大，REITs已成为连接实体经济与资本市场的关键桥梁。作为资产盘活的"终极方案"，REITs正迎来前所未有的发展机遇。

一、中国REITs的历史使命与时代机遇

全球REITs市场已经经历了超过60年的发展，成为全球资本市场的重要组成部分。REITs的核心逻辑是通过证券化手段将不动产转化为高流动性金融资产，为投资者提供了长期稳定的现金流回报和资本增值机会，同时为不动产行业的资金流动提供了更加高效的渠道。在其发展过程中，REITs从简单的融资工具逐渐演变为复杂的资产管理平台，促进了资本市场资源配置效率的提升。

从2020年4月中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，到2024年7月国家发展改革委发布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》，中国REITs市场正在进入加速发展的关键阶段。对于中国而言，REITs的引入不仅是金融工具创新，更是经济转型中的重要战略机遇。随着中国经济从高速增长向高质量发展转变，REITs被赋予了盘活存量资产、化解债务风险、优化资源配置、推动产业升级等多重历史使命。

目前，中国存量资产规模庞大，但资产证券化率相对较低，与成熟市场相比存在明显差距。这一差距既反映了中国金融市场发展的不足，也展示了未来发展的巨大空间。作为连接实体经济与资本市场的桥梁，REITs有望成为破解"资产荒"与"资金荒"并存困局的有效方案，推动中国资本市场向更高质量发展。

二、范式创新：REITs发展的三重跃迁

1. 从"融资工具"到"资管产品"的认知升级

市场初期普遍将REITs视为融资工具，认为其主要功能是帮助企业通过资本市场募集资金。然而，国际成熟市场经验表明，REITs的本质是"资产管理能力的证券化"。以美国领先的REITs企业为例，其市值增长并非仅依赖资产规模扩张，更关键的是通过卓越的运营管理能力提升资产价值。通过优化租户组合、提升物业服务质量、创新商业模式等方式，将普通物业改造为高效益资产，使资产收益率显著提升，推动企业市值持续增长。

对中国而言，REITs市场的核心转型将是从单纯的"重发行"向"重管理"转变。专业的资产管理团队能够通过精细化运营提升资产效能，REITs市场将不再仅依靠资本"流入"，而更注重资产"运营管理"，从而提升资产价值和收益水平。专业管理可显著提升商业地产运营收益，这一转变不仅提升市场整体效率，也更好满足长期资金投资者需求。

2. 从"增量开发"到"存量运营"的模式重构

随着中国房地产行业告别大规模开发时代，未来发展将更多依赖存量资产盘活和价值提升。在这一背景下，REITs作为特殊金融工具，能够帮助资本从"土地增值套利"转向"现金流价值挖掘"的更可持续商业模式。

日本经验具有重要借鉴意义。20世纪90年代房地产泡沫破裂后，日本通过发展J-REITs盘活了大量存量资产，吸引投资者资金流入不动产领域，促进了日本房地产市场复苏。中国REITs市场已初步展现这一模式潜力。目前已发行的基础设施REITs分派率普遍高于同期债券收益率，证明存量资产的专业运营能够为投资者创造可观收益，吸引长线资金进入。

3. 从"不动产金融"到"公共金融"的生态扩容

目前，中国REITs市场主要聚焦交通、能源等基础设施领域，但随着市场深化，REITs适用范围正逐步扩大至商业地产、长租公寓、数据中心等多元资产类别。新加坡领先的地产集团通过"私募基金+REITs"双平台模式，成功管理大量多元化资产，证明了REITs在城市更新、新型基础设施和绿色转型中的巨大潜力。

中国未来REITs市场将不仅是单一地产金融市场，而是多元化、跨行业的资本市场平台。通过构建包括基础设施、绿色能源、数字经济等领域的REITs生态系统，能够帮助中国经济实现更高效、可持续的资源配置，促进资产优化利用和跨行业资本流动。拓展REITs范围至商业地产、保障性住房等领域，将释放更大的市场空间。

三、构建REITs生态系统的四大支柱

1. 完善法规体系，夯实制度基础

我国基础设施公募REITs市场仍处于发展初期，法律法规体系有待完善。应借鉴美国、新加坡等成熟市场经验，制定专门的REITs法律法规，细化信息披露要求，明确各方责任义务。同时，建立独立董事制度和第三方评估机制，确保资产估值公允，减少潜在利益冲突。完善的法律框架将为REITs市场提供坚实的制度保障，促进市场规范化发展。

2. 创新运营模式，优化管理结构

目前我国基础设施公募REITs运营模式单一，大多采用原始权益人及其关联方担任运营管理机构的外部管理模式。应积极探索多元化运营模式，根据项目特性灵活选择合适的管理方式。对于复杂性高的大型项目，可采用专业第三方机构管理；对于管理难度较低的项目，可考虑内部管理模式。通过优化治理结构，平衡各方利益，确保资产高效运营。

3. 强化监管机制，防范道德风险

国内REITs市场存在原始权益人"内部人控制"及机会主义行为风险，应加强对原始权益人及运营管理机构的有效监督。一方面，将运营管理机构纳入信息披露义务人范畴；另一方面，设置持股比例上限，避免原始权益人滥用控制权。同时，建立以绩效为导向的激励约束机制，将管理机构收益与资产长期表现挂钩，引导其专注资产价值提升而非短期利益。

4. 保障投资权益，培育市场生态

投资者权益保护是REITs市场健康发展的关键。应提高信息透明度，构建数字化信息披露平台，为投资者提供全面决策支持。同时，借鉴国际经验建立投资者赔偿机制，当因违规行为导致投资者损失时提供有效补偿。此外，鼓励行业交流与经验共享，推动技术创新与模式创新，培育多元参与主体，共同构建繁荣稳定的REITs市场生态系统。

四、公募REITs：存量资产盘活的战略武器

1. 精准筛选底层资产

公募REITs发行的首要环节是甄选优质底层资产，这决定了产品的市场吸引力和长期价值。企业在筛选资产时应优先考虑运营成熟、现金流稳定、出租率高的存量物业，确保收益的可持续性和稳定性。理想的REITs标的应具备区位优势、通用性强的属性特征，为后续扩募和资产替换预留空间。同时，原始权益人适度持有基金份额并承诺锁定期，能有效增强投资者信心。底层资产选择应遵循"稳定性+成长性+通用性"原则，既保障当期收益，又兼顾长期增值空间，形成资产价值与市场预期的良性互动。

2. 构建资本循环机制

REITs不仅是盘活存量资产的工具，更是构建企业资本循环生态的关键环节。传统园区开发模式下，企业面临重资产投入与长周期租金回收的矛盾，资产负债率不断攀升。通过REITs发行，企业可实现"投资—运营—发行REITs—再投资"的资金流动循环，破解融资瓶颈。这一机制使企业能够在保持存量资产稳定运营的同时，将回笼资金投向新的战略领域，实现"轻重平衡"的资产结构。公募REITs还能提升企业资产透明度，让市场重新评估企业持有物业的真实价值，缓解优质资产被低估的问题。企业可以将REITs视为综合资本战略的组成部分，与其他金融工具形成组合拳，构建多元化融资渠道。

3. 加速战略转型升级

REITs发行对企业而言，不仅带来财务结构优化，更是推动战略转型的催化剂。随着经济进入存量时代，园区企业亟需从"重资产园区开发者"向"轻资产产业组织者"转变。通过REITs工具，企业能够摆脱传统依靠土地开发的商业模式，将资源和精力聚焦到产业培育、专业服务等高附加值领域。这一过程也倒逼企业提升资产管理、专业运营和金融创新能力，形成新的核心竞争优势。相关企业应认识到，REITs不仅是融资工具，更是战略重塑的抓手，通过金融创新推动自身从开发建设者升级为资源整合者，从被动的任务执行者转变为主动的战略实施者，真正实现"轻装上阵"的发展目标，在存量时代开创增长新空间。

总之，中国REITs市场从试点到常态化发行，正迎来黄金发展期。公募REITs已从最初的融资工具，逐渐升级为资产管理平台，成为盘活存量资产的"终极方案"。通过构建完善的生态系统，REITs能为企业提供稳定现金流引擎、打通投融资良性闭环、加速战略转型升级，让企业真正实现"轻装上阵"。在存量时代，REITs不仅是金融创新，更是推动中国经济高质量发展的重要战略抓手。

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