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近日，清华大学国家金融研究院院长、五道口金融学院副院长、讲席教授田轩与华盛顿大学福斯特商学院助理教授Felix Feng、芝加哥洛约拉大学昆兰商学院教授Tom Nohel、印第安纳大学凯利商学院教授Wenyu Wang以及俄亥俄州立大学费希尔商学院副教授Yufeng Wu共同撰写的论文《SPAC发起人的激励机制》（The Incentives of SPAC Sponsors）被金融学国际顶级期刊《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）接收，文章待刊发表。

作为近年来快速兴起的金融工具，SPAC（特殊目的收购公司）在2020-2021年占据美国IPO市场的60%以上，募集资金超过2200亿美元。尽管2022年后市场热度下降，但其仍持续活跃，成为与传统 IPO 并行的上市途径。然而，现有文献对于SPAC发起人的激励机制及其对整个资本市场的影响仍缺乏深入研究，且 SPAC 面临着监管挑战（如信息披露不足）和利益冲突（如发起人通过“增发股份”获利）等问题，甚至被质疑为仅转移财富而无实质价值的工具。基于此，田轩与合作者聚焦SPAC这一金融创新工具，深入探讨其发起人激励机制的内在逻辑与市场影响。

这篇论文构建了SPAC发起人、目标公司与股东的战略互动模型，重点分析代理成本与信息不对称问题。发起人在与目标公司谈判交易条款时，需确定自身薪酬、外部融资规模及目标公司股权分配等关键内容；股东则依据公开的交易条款、发起人声誉等信号及私有信息，决定是否行使赎回权。研究利用 2010至2022年间完成收购的美国上市 SPAC 及其交易特征的数据集对模型进行估计，发现赎回率与交易后表现负相关，表明股东能通过信息判断部分推断交易质量。

文章研究表明，SPAC平均为目标公司创造24%的附加价值，反驳了过往“SPAC仅转移财富而无实质价值”的观点。进一步分析显示，未赎回股东平均亏损9%，但计入赎回股东的收益后，整体回报为2.4%，凸显了赎回权在缓解价值损失方面的重要作用。此外，SPAC的发起高度依赖赎回率和外部融资，且发起人声誉与交易质量呈强相关关系。这意味着 SPAC 并非大规模价值毁灭工具，而是具备显著经济价值的上市机制，但其价值分配会因代理成本与信息不对称而出现扭曲。通过改革发起人激励机制（如引入Earnouts 等模式），可有效改善股东回报，推动SPAC市场向更稳定的长期均衡发展。

从实践意义来看，该研究为理解SPAC的运作逻辑提供了全新视角，有助于监管机构和市场参与者识别SPAC交易中的激励扭曲问题，通过优化制度设计促进SPAC市场的健康发展。特别是在全球资本市场寻求创新融资工具的背景下，研究结论为完善SPAC监管机制、平衡各方利益提供了重要的理论依据。

该论文于2023年曾获得澳大利亚金融与银行会议“Bureau Van Dijk”最佳公司金融论文奖。

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