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近日，清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授田轩与诺丁汉大学商学院助理教授王一出（清华大学五道口金融学院2018级博士生校友）的合著论文《住房投机与创业》(Housing Speculation and Entrepreneurship）被金融学国际一流期刊《金融评论》（Review of Finance）接收，文章即将发表。该研究为理解房地产市场与实体经济的互动关系提供了全新的视角。

一、研究背景：当“炒房回报”与“创业回报”正面碰撞

房地产被誉为“周期之母”，在全球各类经济体中都占据着举足轻重的地位。长期以来，学界普遍认为房市繁荣具有正面的扩张性效应——随着住房价值的攀升，其作为抵押品所能撬动的金融资源随之增加，这会为实体经济融资提供助力，尤其是对那些主要依赖个人资产融资的创业活动而言，更是如此。

然而，历史经验清晰地表明，没有任何一个经济体能够依靠房价的持续上涨实现经济的“永动机”式无限增长。现存的单一扩张性影响机制，难以解释宏观层面观察到的房价对实体经济影响的复杂性。在这一背景下，田轩和王一出基于中国近20年持续繁荣的房地产市场以及频繁的政策干预现实，从微观层面展开研究，最终发现并证实了一个被广泛忽视的、房地产持续繁荣所带来的负面影响机制。

二、核心发现：“投机机制”的双重影响

该研究揭示了房地产市场对创业活动的“投机机制”：当房屋价格长期处于上涨通道时，可预期的投机回报会抬高实体经济的“必要回报率”。这一变化会产生两方面的影响：一方面，它会挤出一部分原本可能投身创业的人群，因为在投机回报的吸引下，这些人可能更倾向于将资金投入房市而非艰苦创业；另一方面，这种“挤出”也在客观上筛选掉了低水平的创业项目，从而使得留存下来的创业项目平均质量得到提升。

研究指出，房地产市场对整个经济体的净影响，实际上取决于房价的上涨模式——究竟是稳步上涨，还是因持续飞涨而形成普遍的外推预期和投机氛围？为了严谨地建立因果关系，文章巧妙地利用了中国分阶段且非预期的住房限购政策的地理溢出效应，以此获取房价的外生性变动数据。在排除一系列替代性假说后，研究进一步发现，这种负面效应并非中国独有，在经合组织（OECD）国家房价快速上涨的时期，同样可以观测到类似现象。这一发现，在已被广泛证实的“抵押品机制”之外，为观察房地产对实体经济的影响补充了另一个重要的作用机制。

三、理论与实践价值：动态认识房地产市场对实体经济的作用

从理论意义上看，长期以来，学者们多基于欧美市场金融危机前的房地产市场背景，证实并支持“财富效应”和“抵押品假说”，强调房地产繁荣对经济的扩张性作用。尽管这一观点已被广泛接受，但房地产与经济的互动显然并非简单的“马太效应”——即不断互相促进、支持增长的关系，否则难以解释上一轮金融危机为何会在房市繁荣的背景下突然爆发。本研究的发现，从动态视角提出并证实了房地产市场对实体经济的负面影响机制，如同补足了“硬币的另一面”，让人们对房地产与经济的关系有了更全面的认识。同时，这一研究还可扩展到其他经济体和其他资产类别，为经济学领域的核心问题之一 ——“资产价格的非中性”提供了有力的实证支持。

从实践意义上看，该研究为更深刻地认知和解释房地产市场对实体经济的作用提供了坚实的微观证据，对相关政策的制定具有重要的指导意义。对于中国经济而言，这一研究的意义尤为显著。中国房地产市场规模庞大，与经济发展、民生福祉紧密相连。在当前中国致力于推动经济高质量发展、鼓励创新创业以培育新质生产力的背景下，研究揭示的“投机机制”提醒政策制定者：针对房地产和资本市场的政策，不应只关注短期的扩张性效应，更应着眼于长期，通过有效措施减少“投机引力”，修复实体经济的相对回报。这将有助于引导社会资源更多地流向创新创业领域，为中小企业发展、科技成果转化提供动力，推动经济结构优化升级，实现经济的可持续高质量发展。

值得关注的是，这篇论文是田轩自2024年以来接收发表的第10篇FT50期刊*文章，充分展现了田轩教授在金融学领域的深厚积累与持续高质量产出能力。

* FT50期刊是指英国《金融时报》（Financial Times）用于编制FT Research Rank（《金融时报》研究排名）时所使用的全球50本顶级经管类学术期刊的简称。该榜单在国际商学院评估体系中具有极高的权威性和认可度，广泛用于评估全球商学院的科研水平和国际影响力。

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本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

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