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【中国金融案例中心   编译：谢彬彬、叶子】

2025年上半年，全球私募股权市场经历了显著的波动与转折。贝恩资本发布的《直面动荡：2025年中私募股权报告》（Leaning Into the Turbulence: Private Equity Midyear Report 2025）显示，关税动荡虽未击垮私募股权市场，却给交易、退出、融资等关键环节带来压力。同时，市场也孕育着新的机遇，积极应对挑战、精准把握方向的私募股权公司或将在不确定性中脱颖而出。

上半年市场：先扬后抑，关税成关键转折

2025年初，市场延续了2024年的强劲势头，一季度表现乐观。彼时信贷市场开放、债务成本较低、通胀得到控制且利率下行，这些因素推动全球收购交易数量与2024年趋势持平，交易价值在几笔大型交易（如Sycamore Partners以237亿美元的价格收购Walgreens Boots Alliance）的推动下升至2022年二季度以来的最高点。退出活动也因战略买家的大量收购而显著增长，包括GTCR以242.5亿美元的价格出售Worldpay股权、穆巴达拉投资公司以134亿美元的价格出售Nova Chemicals。

然而，积极开局在二季度伊始便迅速消退。2月起的关税不确定性在4月政策公告后加剧，引发了全球资本市场波动。虽然关税对交易的全面影响未完全显现，但4月的交易价值较一季度月均下降24%、数量下降22%，增速放缓明显。IPO渠道近乎停滞，瑞典金融科技公司Klarna（背靠红杉资本等投资方）等企业暂停或取消上市计划，进一步加剧了退出压力。在过去五年中，投资者已先后经历了新冠疫情、俄乌冲突、通货膨胀以及利率大幅上升的多重冲击，关税波动的出现再次削弱了市场刚有所恢复的信心。

图1 2025年第二季度全球收购交易活动失去增长动力

图2 在一季度表现强劲后，退出前景变得黯淡

核心困境：流动性短缺与融资难题

1. 流动性短缺加剧压力

二季度交易活动的放缓使流动性短缺问题恶化。近年来，基金募集在向有限合伙人（LPs）返还资本方面持续落后于历史基准。例如，2018年美国西欧募集基金的已分配资本与实缴资本比（DPI）仅略超0.6倍，远低于历史基准的0.8倍，资金返还效率偏低。这导致有限合伙人（LPs）难以实现投资回报且难以根据市场波动调整组合，同时也让私募股权公司（GPs）的管理资源分散、新基金募集受阻，还因持有公司时间延长，更难达成回报目标，影响其从管理费过渡到业绩分成费的过程，削弱其留住人才的能力。

在这一情况下，有限合伙人更倾向传统全额退出，即便是接受低价--2025年3月ILPA与贝恩联合调查显示，超60%有限合伙人偏好传统退出而非股息再融资。不少有限合伙人还转向二级市场求流动性，如纽约市养老体系在5月完成了50亿美元二级出售，对其私募股权组合进行"战略调整"。虽然二级市场为流动性约束较少的投资者提供了低价收购机会，但目前市场规模有限，仅占全球私募管理资产的5%，难以解决行业整体流动性需求。部分私募股权公司已开始采取务实策略，接受略低于预期的价格出售资产，以向有限合伙人返还资金，缓解流动性压力。

图3 有限合伙人（LPs）希望实现更传统的退出，即使估值低于近期水平

2. 融资环境持续恶化

尽管二级市场和基础设施等部分领域的私募资本募集表现强劲，但整体私募资本募集，尤其是收购基金募集，仍面临巨大挑战。2025年一季度，全球收购基金募集勉强避免了连续第六个季度下滑的局面，但市场表现依旧疲软。一季度完成募集的收购基金中，没有一只规模超过50亿美元，这是十年来首次未达到该季度门槛，反映出基金平均规模下降、完成募集数量减少的双重困境。

展望未来，收购基金募集前景黯淡，投资者对私募股权的配置持谨慎态度，新资本流入的复苏或将推迟至2026年。从供需关系来看，当前全球有超1.8万只私募基金正在募资，总目标募集金额为3.3万亿美元，供需比达1:3，这意味着私人财富能否缓解这供需失衡尚待观察。同时，据4月Campbell Lutyens的调查显示，28%的有限合伙人计划增加对私募信贷的配置，20%的有限合伙人打算提高对基础设施的敞口。然而在谨慎的市场环境下，33%的有限合伙人表示因美国关税政策放缓私人市场投资，8%的有限合伙人则完全暂停相关投资。此外，部分与美国有贸易摩擦国家的养老基金，以及约三分之一的加拿大和欧洲欧有限合伙人降低对美国市场的私募配置权重，这进一步加剧了收购基金募集的难度。

图4 私募资本基金募集中的局部强势未能完全抵消收购基金的疲软

应对策略与未来展望：在动荡中寻找机遇

尽管2025年上半年全球私募股权市场面临诸多挑战，但市场并未出现根本性破裂，仍存在不少机遇。在当前复杂的市场环境下，私募股权公司需调整策略，积极应对不确定性，才能在竞争中占据优势。

私募股权公司可从三方面入手：一是交易策略方面，应积极开展创新性交易并加强尽职调查。不仅要关注关税短期影响，更要评估公司在后全球化时代的长期调整能力，如3G资本以超90亿美元的价格收购股价大跌的斯凯奇，便是在动荡中抓住机遇的范例。二是投资组合方面，需将提升投资组合公司的收益置于优先地位。可以借助生成式人工智能技术，加强成本控制和加速销售增长，同时发挥运营杠杆作用，将营收增长转化为更强的利润率。三是价值创造方面，需更新或延长价值创造计划，以EBITDA增长的实际证据吸引买家，应对退出周期延长的现实。

对于2025下半年及未来，尽管市场波动加大使得中期预测难度增加，但可以确定的是，全球贸易和地缘政治格局正在发生根本性重构，私募股权市场的运营环境已发生深刻变化。几乎所有投资组合公司都需要重新审视业务模式，年初制定战略所依据的假设可能已不再适用，必须根据新的市场环境调整发展战略。虽然目前尚无法确定2025年是否会成为私募股权市场的低谷，但若关税不确定性消散，市场趋势有望以超出预期的速度恢复。未来的市场赢家要能敏锐捕捉退出机会、预判交易标的，在动荡局势中主动出击。只有不断调整策略、提升核心竞争力，才能在复杂多变的市场环境中实现可持续发展，为投资者创造稳定可观的回报。

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本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

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