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情况也许正在起变化。

近几年，银行板块， 尤其是国有大型银行，其市净率长期徘徊在0.5-0.8倍。在这样的估值环境下，大多数资金都对银行股缺乏“兴奋”，虽然估值便宜，在房地产、地方债务等风险传导下，考虑到周期因素和对资产质量的担忧，银行的估值一直被压制。

2025年10月22日收盘，银行板块逆势走强，农行持续创历史新高。农行的A股股价为8.09元，市值达2.75万亿元，继17日市净率突破1倍后，又提升到了1.06倍，打破了国有银行长期破净的困局，也引领了大型商业银行估值修复的趋势。

在市场恐惧与价值博弈中，一条新的价值逻辑线开始显现——一方面，中国特有的“国家隐性兜底”机制，已为银行体系构筑了坚实的安全底线；另一方面，当两大“灰犀牛”风险正逐步实现“软着陆”，低估值水平本身，便构成了投资安全边际。

市场的恐惧

市场的恐惧，从来不是空穴来风。 宏观环境仍在消化长期杠杆的后果，而银行业作为资金循环的核心，自然成为压力的集聚点。

恐惧的根源有二：地方债与房地产。

它们分别通过两条传导链影响银行——资产质量与资本利润。

先看地方债。 截至2025年8月，全国法定地方债务余额53.25万亿元，使用比例高达92%，付息占一般公共预算收入的9.4%，创历史新高。表面看，风险似乎逼近极限，但另一面却在发生结构性变化。隐性债务余额已从2024年底的10.5万亿元压降至2025年预计的8万亿元，两年削减超40%。这一压降并非地方自发去杠杆，而是中央12万亿元“化债组合拳”推动的系统性拆解。国家的隐性信用背书在其中发挥了关键作用——它不是明面上的救助，而是通过置换、展期与再融资，将局部风险转化为整体可控。

再看房地产。2025年二季度，人民币房地产贷款余额53.33万亿元，同比仅增0.4%，个人住房贷款同比下降0.1%。市场最担忧的“断供潮”并未出现。截至2025年6月末，六大行按揭不良率仍控制在1%以内。房价虽经历30%-50%的回调，但居民契约文化与法律执行的高约束，使风险得以分散。换句话说，风险从未消失，而是在被制度性“缓释”。

这些事实表明，恐惧有因，但灾难未现。这说明银行体系具备吸收超预期损失的能力，而国家信用已在后台构筑防火墙。

这正是市场悲观与现实韧性的错位所在。恐惧的逻辑在贴现“最坏假设”，而政策的逻辑在封住“最坏结果”。在流动性陷阱中，国家以信用注入取代传统放水，政信业务量上升、专项债置换持续，本质上是通过银行体系延长现金流周期，完成“以时间换空间”的软着陆。

因此，市场的悲观并非全错，但它高估了风险的烈度，低估了制度的韧性。 当坏账被充分计价、而灾难被有效阻断，折价本身就成为修复的起点。投资机会，不在否认风险，而在确认——风险已被控制、并可定价。

安全的底线

恐惧之所以没有演化为危机，关键在于——风险虽然存在，但底线更牢。

在中国银行业的语境下，这条底线源于一种隐性但有效的制度信用：国家不会允许金融体系出现系统性失稳。它不是口头承诺，而是通过财政、货币、与行政协调三重机制形成的事实性托底。

2024年11月，中央推出总规模12万亿元的地方化债“组合拳”，标志着化债逻辑的根本转变——从地方自救到中央统筹，从个别谈判到结构置换。财政部公开表态，这是一揽子、综合性、靶向精准的政策组合，实质上确立了“中央-地方-银行”三位一体的风险处置框架。这不仅稳定了地方债市场，也等于为银行资产提供了制度性的“再保险”。

房地产领域同样呈现出“软着陆”的特征。尽管房价平均下调30%-50%，但居民违约率仍维持在历史低位，按揭不良率控制在1%以内。背后既有“契约文化”的支撑，也有“稳楼市”政策持续引导的结果。各地“保交楼”专项贷款、存量房利率下调、保障性租赁住房REITs等政策工具，构成了金融与实体的缓冲通道。

更关键的是，银行体系本身的内生韧性在增强。2025年二季度末，商业银行资本充足率15.58%，拨备覆盖率211.97%，核心监管指标全面健康。即便在人民银行的极端情景测试下，不良率大幅上升15个百分点，系统资本充足率仍达12.66%，远高于监管底线。这意味着，即使风险继续暴露，也仍在“可吸收区间”内。

与此同时，银行的盈利结构正在发生质变——从“资产扩张”转向“稳息差+服务化”。在利率下行周期中，超过4%的股息率与稳定的分红政策，让银行股呈现出“下有股息托底，上有估值修复”的类固收特征。这种可持续的现金流能力，本身就是对风险的定价修正。

换言之，中国银行体系的底线不是“不出风险”，而是“风险出得起”。

国家信用、政策机制与银行资本共同构成三层安全垫，使“灰犀牛”在冲撞中被系统性吸收。

当市场意识到“最坏结果已被排除”，折价空间就会反向成为溢价空间。

这，正是银行股估值修复的逻辑起点。

价值的凸显

当风险被识别、吸收并封底，价格的深度折价本身就成为最大的利好。市场的反转，从来不是因为所有问题都解决了，而是因为最坏的假设被证伪了。

银行股的估值，正是如此。 过去数年，市净率长期徘徊在0.5至0.8倍区间，意味着市场曾以“系统性风险溢价”来定价整个行业。 但当地方债与房地产风险实现软着陆、资本与拨备足以覆盖损失时，这一“恐惧贴现”自然失去了依据。估值修复的逻辑，不在于银行变得更好，而在于预期变得不再那么坏。

市场正在用真金白银重新投票。

自2023年以来，“中特估”行情启动，国有大行率先开启估值回升。以农业银行为例，股价两年累计涨幅超过两倍，2025年以来涨幅逾40%，市净率突破1倍，成为大型银行“破净时代”终结的信号。

这并非偶然，而是市场对错误定价的系统性修正。

与此同时，估值修复的底气还来自于确定性的收益能力。

在利率中枢下移的环境下，银行的高股息成为稀缺资产。国有大行平均股息率超过4%，现金分红比例连续多年稳定在30%以上，并正由“一年一派”迈向“一年两派”。 在低利率、低增长的宏观背景下，这种“下跌有股利托底、上涨有估值修复”的类固收属性，正在吸引长期资金重新配置。

更深层次的变化在于——银行的价值不止于安全，还在于回归金融本源。 随着产业结构重塑与新型工业化加速推进，银行不再只是“信贷供给者”，而是整个经济体系的流动性协调者与信用定价者。

无论是地方化债、政信改革，还是制造业融资、绿色转型，都需要一个能够长期、稳健地承担风险分配的金融主体。这种系统性角色的强化，本身就是估值修复的长期逻辑。

从市场角度看，当前的银行股正处于罕见的“双重安全区间”：

一方面，系统性风险底线已确立，极端情境被封死；

另一方面，市场情绪底部已出现，悲观预期被计价殆尽。

在这种情况下，银行股的定价权正从“避险折价”向“现金流定价”转变。

因此，投资银行股并非投机于周期反弹，而是押注于制度稳定与风险可定价这一长期命题。

当恐惧消退、信心修复，市场将重新发现：

真正稀缺的，不是高增长，而是能穿越周期的稳健。

结语

投资，本质上是在不确定中寻找确定性。

当市场的恐惧折价，遇上国家信用的隐性担保与银行体系的资本韧性，价值的回归就只是时间问题。

这一次，银行股的反转不是情绪事件，而是一次制度性重估。

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本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

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