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2025年11月7日，美联储理事斯蒂芬·I·米兰（Stephen I. Miran）在纽约市哈佛俱乐部举行的2025年BCVC峰会上发表演讲，就全球稳定币市场发展及其对货币政策影响展开了讨论。

以下是文本演讲全文：

谢谢，我衷心感谢今天有机会在此发言。

我很高兴能讨论稳定币。这一创新曾被一些人不公正地视为异类，但稳定币如今已成为金融格局中一个成熟且快速增长的部分。据称，稳定币最初旨在方便持有和交易加密货币。但其扩散得益于为用户提供了稳定的价值储存、支付手段以及快速跨境转移资金的能力。

对美元的需求持续强劲，因此，更高效地获取美元的途径日益受欢迎也就不足为奇了。随着今年《GENIUS法案》（《美国稳定币引导与建立国家创新法案》）的通过，美国为稳定币发行商提供了一条清晰的监管路径，以扩大其覆盖范围并巩固稳定币作为支付系统核心部分的地位。我认为经济研究需要迎头赶上。经济学家们细致研究美元资产的需求，考量货币政策可能受到的影响，而稳定币的快速增长影响了美国经济中可贷资金的供给。令我感到欣慰的是，美联储正在采取措施，了解稳定币对支付系统的重要性；更高的透明度和日益广泛的应用应有助于我们考量其对货币政策的影响。

稳定币与美元

几乎所有稳定币都以美元计价，其成功至少部分归因于美元作为世界首选货币的持久地位。稳定币也通过让全球越来越多的人能够以最受信任的货币持有资产和进行交易，从而助力巩固美元的主导地位。

我的观点是，稳定币已经增加了美国境外购买者对美国国债和其他美元计价流动资产的需求，并且这一需求将持续增长。在其他条件不变的情况下，这种新需求降低了美国政府的借贷成本。然而，作为央行行长，我关注的是，我认为这可能存在一个巨大且长期的力量，对货币政策制定者的一个关键指南——即 r*——施加下行压力。中性利率，即 r*，是指当经济在潜在水平运行且周期性经济冲击的暂时影响消退后，既不刺激也不限制经济活动的政策利率。

关于稳定币对美国货币政策的影响，存在几个悬而未决的问题：稳定币发行商将管理多少资产？资金将来自国内还是国外？替代效应可能从银行体系抽走哪些资金？与稳定币挤兑相关的系统性风险是什么？由于货币政策必须具有前瞻性，我们最好现在就开始探讨这些话题。在今天的讲话中，我将重点讨论如果稳定币增长遵循行业预期，对货币政策可能产生的后果。简而言之，稳定币规模可达万亿美元，并成为央行行长们难以忽视的重要议题。

《GENIUS法案》

尽管我通常对新法规持怀疑态度，但《GENIUS法案》令我备受鼓舞。这套针对稳定币的监管体系确立了与持有传统美元资产相称的合法性和问责水平。就货币政策而言，《GENIUS法案》最重要的贡献是它要求在美注册的发行人维持至少一比一支持的储备，且这些储备必须是安全且流动的美元计价资产。例如，这些储备可以以银行存款、短期国债、隔夜回购协议或由美国国债支持的反向回购协议，或政府货币市场基金的形式持有。根据投资于稳定币的资金来源，它可能构成美国经济中新的可贷资金，或者用于借贷的总体资金量。

即使不在《GENIUS法案》管辖范围内的稳定币，也可能提振对美国国债和其他美元计价资产的需求。不符合《GENIUS法案》的稳定币可以将储备投资于更广泛的资产，但为了被视为可靠的价值储存手段，最终可能仍会大量投资于信用风险极低的美元证券。

美联储工作人员汇总的私营部门预测中四分位范围大致预计，到本年代末，稳定币的应用规模将达到1万亿至3万亿美元。而美联储在最近一轮为应对新冠疫情而实施的量化宽松中，增持了略超过3万亿美元的美国国债。目前，未偿还的国债总额不到7万亿美元。如果这些预测准确，稳定币带来的额外需求规模将大到不容忽视。

广泛应用的潜力

公共区块链的创新意味着稳定币能够在全球任何人都可使用的支付通道上自由交易。这一进步对美国以外的消费者和企业，特别是那些在新兴市场经济体甚至支付系统限制繁多的先进外国经济体的消费者和企业来说，代表了潜在的变革性变化。在许多司法管辖区，低摩擦的支付通道尚不可用。将本地货币或资产转换为美元的银行服务可能有限。基本的银行服务本身也可能受限。全球范围内，储蓄者尤其偏爱美元计价资产，而资本管制的普遍性正是这种显示性偏好的体现。

要使稳定币得到广泛使用，必须搭建一座从本地法定货币通往稳定币的桥梁。按照我们的设想，这样的桥梁可以有很多，其中不少已用于现有的美元工具：在美国工作的移民的汇款可能以稳定币形式进行；出口商可能收到部分以稳定币支付的货款，如果注册在禁止使用稳定币的司法管辖区，这部分可能未申报；人们可能用本地货币兑换加密货币，然后用该加密货币购买稳定币；或者他们可能用实物现金、商品、服务或其他资产交换稳定币。稳定币仅仅使得跨越其中一些桥梁变得更加容易，并增加了人们这样做的动力，因为一旦稳定币在一个经济体中流通，它们就可以在资本管制背后比传统形式的美元支付更自由、更低成本地流通。

当然，这些桥梁并非毫无障碍，也不会拥有无限容量。对于那些希望使用美元作为价值储存或支付手段但无法实现的人来说，稳定币可以简化这一流程。稳定币不会立即消除使用美元的障碍，但会穿透这些障碍。

美国提供的储备资产和货币是全球公共产品，但一些司法管辖区禁止其公民使用这些产品。稳定币可能为受金融压制的人们建立一种更简便的方式来享受这些全球公共产品，并规避对其财务的严厉限制。对许多国家的个人和企业，特别是那些将美元用于购买房屋等大额交易的国家，稳定币还能帮助他们规避高通胀和不稳定通货膨胀或汇率波动带来的挑战。

公平地说，稳定币的增长可能达不到我前面提到的预测水平。收益率和奖励机制的潜在限制可能会阻碍其普及，特别是在开放经济体中。不能想当然地认为加密行业将以近年来的惊人速度增长。但即使考虑到这些因素，在我看来，美国以外稳定币使用的增长似乎仍将以高速持续。

一个重要的区别是，如果国内购买的稳定币由银行存款提供资金，或者国外购买由现有的美元计价资产提供资金，那么这不会影响金融体系中的可贷资金量。此外，存在一种风险，即存款从美国银行体系流出并进入稳定币，可能会使银行非中介化，影响货币政策的传导并抑制货币流通速度。

然而，由于《GENIUS法案》下的支付稳定币不提供收益，并且没有联邦存款保险的支持，我认为资金大规模逃离国内银行体系的可能性很小。稳定币的真正机会在于满足那些在美元获取受限的司法管辖区、储蓄者对美元资产未被满足的需求；相比之下，美国和欧元区等先进外国经济体的用户已经可以自由获取提供收益或存款保险的国债、美元和其他工具。因此，我预计对稳定币的大部分需求将来自无法获取美元计价储蓄工具的地区，从而提振对美元资产的需求。

对货币政策的影响

可贷资金的供需平衡决定了中性利率，即 r*。正如我在最近一次演讲中讨论过的，我认为一系列不同的因素正在对 r* 施加下行压力，在制定货币政策时应予以考虑。一些研究人员试图估算稳定币增长可能在多大程度上降低利率。2024年，Marina Azzimonti 和 Vincenzo Quadrini 的研究估计，如果稳定币被广泛使用并完全由美国证券支持，可能对利率施加多达40个基点的下行压力。

在估算预期稳定币发行增长对美国国债和其他高流动性美元资产需求的影响时，不妨将其与大多数研究人员认为在千禧年之交开始的利率下降时期发挥重要作用的因素进行比较——即美联储前主席本·伯南克所称的“全球储蓄过剩” 。在衡量全球储蓄过剩时，伯南克指出，从1996年到2004年，美国年度经常账户赤字占国内生产总值的比例扩大了4个百分点。

正如我前面提到的，预测表明未来几年稳定币将增长1万亿至3万亿美元。其应用程度取决于监管清晰度、机构整合以及来自美国以外的诸多因素——例如，新兴市场经济的增长、外汇波动、外国政治稳定性等等。

在2030年前，如果外国对美元资产的需求增加2万亿美元，在其他条件不变的情况下，将使这段时间内的经常账户赤字占GDP的比例增加约1.2个百分点。这一增幅将约占最初全球储蓄过剩规模的30%。更为乐观的稳定币应用预测（约4万亿美元）将使这一效应的规模加倍，达到最初全球储蓄过剩规模的约60%。这些量级对货币政策至关重要。

需求显然可能因国内与国外采用情况不同而有所差异，或者未能达到这些估计。我的目标并非给出最准确的预测，而是强调这一渠道的潜在力量。您可以用同样的方法自行估算——我的预测能力并不比其他人更强。此外，20年前世界其他地区购买的资产组合与稳定币发行商购买的资产组合并不同。因此，较低的中性利率的影响可能以不同于上次的方式在金融市场显现。

即使相对保守的稳定币增长估计也意味着经济中可贷资金净供给的增加，从而压低 r*。如果 r* 降低，政策利率也应相应低于原本的水平，以支持经济健康发展。央行若未能因应 r* 的降低而降息，则会产生紧缩效应。

如果全球稳定币过剩看起来像全球储蓄过剩，那么其他一些后果也可能被复制。例如，较低的 r* 会增加未来零利率下限（ZLB）生效的可能性，限制了短期利率下行以提供宽松的能力，但并未限制其上行以限制经济活动的能力。由于无法提供宽松并摆脱零利率，市场可能预期政策将在 ZLB 停留更长时间。这可能导致联邦基金利率相对于其他金融条件在上行方向更加波动，而下行波动仍受 ZLB 抑制，模拟了前主席艾伦·格林斯潘的"难题"的某些元素。

此外，如果全球稳定币过剩是由资金流出外国货币并流入美元所驱动，那么在其他条件不变的情况下，这将使美元走强。相对于影响美联储价格稳定和充分就业使命的其他力量，这种效应的强弱将决定货币政策是否需对此作出反应。

最后，渐进的美元化可能会降低浮动汇率的好处。汇率通常起到减震器的作用，迅速调整以适应各国相对状况的变化，从而使名义价格无需随之调整。如果名义价格具有粘性而汇率没有，那么与这些刚性相关的周期性扭曲对经济的危害就较小。由于汇率无法调整而增加的实际价格刚性将加剧全球商业周期的波动性。并且随着美元化程度提高，美联储政策将对国外经济增长产生更大影响，增加商业周期的同步性。这种现象是否会对美国而不仅仅是对其经济部分美元化的国家产生影响，目前仍是推测性的。

美国的资本市场是世界上最深厚的，有助于支持经济增长，为创新理念提供资金并有效配置资本。然而，我们的金融基础设施，与我们的实体基础设施一样，可能需要重启。稳定币很可能在这方面引领潮流，促进国内外的美元持有和支付。尽管自十年前稳定币出现以来，已有大量研究探讨过这一主题，但其发行量可能迅速增加的范围使得我们比以往任何时候都更迫切需要思考，稳定币的广泛应用对美国和国外货币政策可能意味着什么。

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