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【中国金融案例中心   编译：谢彬彬、齐稚平】

自2008年金融危机以来，在长期低利率环境与不断演变的监管框架双重影响下，全球寿险行业经历了深刻的结构性转型。国际清算银行（BIS）近期发布的研究报告《寿险行业转型：系统性风险与政策挑战》指出，这一转型虽提升了行业适应性，但也带来了更为复杂的风险格局，其系统重要性持续上升，对金融稳定构成了潜在影响，亟需针对性的政策应对。

行业转型背景与核心趋势

寿险行业传统上是金融体系的稳定器，通过销售长期保单筹集资金，投资于固定收益类等安全资产，以匹配未来赔付义务。但金融危机后，行业经营环境发生根本性变化：长期低利率环境压缩了利差空间，市场化、风险导向的监管改革提升了资本要求，推动寿险公司不得不调整商业模式。

1. 业务模式与投资策略重构

为缓解盈利压力，寿险公司大幅调整资产配置，转向风险更高、流动性更弱的资产类别，包括私募信贷、房地产、结构化证券等另类资产。数据显示，美洲地区寿险公司的结构化证券投资占比接近18%，而欧洲和亚洲同类投资占比几乎可忽略不计。同时，行业对短期批发融资的依赖度上升，如美国寿险公司发行的融资协议支持证券（FABS）余额在2024年已超2000亿美元，这类资金的短期滚动特性增加了流动性风险。

2. 私募股权深度介入

私募股权公司（PE）与寿险公司的合作日益紧密，通过收购、参股或合作设立再保险公司等方式参与行业运营。PE关联寿险公司更倾向于配置高风险资产，其结构化产品投资占比（26%）是行业平均水平（11%）的两倍多，且更偏好关联方资产和高风险抵押贷款。这种合作模式虽为寿险公司带来资本补充和收益提升，但也引发了利益冲突、治理复杂性增加等问题。

3. 再保险结构复杂化

资产密集型再保险（Asset-Intensive Reinsurance，AIR）成为行业资本管理的核心策略。寿险公司通过将负债及对应资产一并转让给再保险公司，尤其是离岸再保险公司，以释放资本。2023年，美国寿险公司向再保险公司转让的资金规模达2.1万亿美元，较2017年增长逾3倍，其中40%流向离岸中心。百慕大、开曼群岛等离岸辖区凭借宽松的监管环境，成为再保险业务的集中地，但其监管套利风险和风险集中度问题日益凸显。

4. 衍生品使用激增

为管理久期错配和汇率风险，寿险公司对衍生品的依赖度持续上升。2019~2023年间，全球寿险公司衍生品名义金额占总资产比例从25%升至35%，其中利率衍生品占比约30%，汇率衍生品占比不断提升。衍生品虽能对冲特定风险，但也带来新的流动性压力，尤其是在市场波动时，保证金追缴与保单退保可能形成流动性共振。

行业系统性风险的主要表现

风险指标显示，寿险行业的系统重要性自2008年金融危机后显著上升，尤其在美洲和亚洲地区，这主要源于其与泛金融体系的关联性增强。

1. 流动性风险加剧

多重因素共同推高流动性风险：短期融资的滚动压力可能迫使寿险公司在市场低迷时折价出售资产；利率上升周期中，保单退保率显著上升，2023年全球退保金额占净保费比例已超50%；衍生品交易产生的保证金追缴与退保行为存在相关性，在2022年利率冲击中，欧洲寿险公司因利率互换头寸产生的市值损失达总资产的1%~2%。

2. 资产风险与透明度不足

寿险公司配置的另类资产普遍存在估值困难、流动性差的问题，Level 3资产（依赖内部模型估值的非流动资产）占比上升，可能掩盖潜在损失。同时，行业对私人信用评级的依赖增加，PE关联寿险公司有23%的投资依赖于未公开披露的私人评级，缺乏外部验证，可能导致风险被低估。

3. 关联性与集中度风险

寿险行业与银行及其他金融机构的关联性持续增强，系统性风险指标（SRISK、ΔCoVaR）显示，行业对金融体系的风险溢出效应已接近银行业水平。行业集中度较高，英国前10大寿险公司管理着约三分之二的资产，单一机构风险可能快速传导至整个体系。此外，再保险业务向离岸中心集中，这进一步提升了风险传导的可能性。

4. 顺周期性特征显现

传统意义上，寿险公司凭借长期负债特性可发挥逆周期的稳定作用，但短期融资依赖和退保风险削弱了这一能力。欧盟Solvency II等监管框架的实施，虽提升了风险敏感性，但也可能在市场压力下加剧顺周期行为。在2022年英国国债危机中，寿险公司相关投资策略的顺周期抛售便加剧了市场波动。

政策应对建议

1. 完善监管框架与披露要求

建立标准化的资产密集型再保险和PE关联交易报告机制，提升风险透明度；要求寿险公司详细披露另类资产估值方法、流动性状况及跨境再保险条款，减少评级套利空间；加强对私人信用评级的监管，确保其独立性和可靠性。

2. 强化流动性与集中度风险管控

将流动性风险纳入核心监管框架，建立类似银行业流动性覆盖率（LCR）的量化要求，完善流动性压力测试，充分考虑衍生品保证金追缴等表外风险；针对集中度风险，设立与交易对手集中度、资产类别集中度挂钩的资本附加费，限制对单一再保险公司或资产类别的过度依赖。

3. 协调国际监管标准

推动全球保险监管标准的协调统一，减少离岸与在岸监管差异，遏制监管套利；加强国际监管合作，建立跨境再保险业务的信息共享和联合监管机制，重点监控百慕大等离岸中心的风险累积。

4. 优化公司治理与风险管控

强化PE关联寿险公司的治理结构，要求设立独立的投资监督委员会，防范关联交易风险；完善利益冲突管理机制，确保投资决策以保单持有人利益为核心；提升寿险公司对复杂资产的信用风险评估能力，减少对外部评级的过度依赖。

5. 宏观审慎监管视角

建立行业层面的系统性风险监测框架，重点跟踪共同风险敞口、融资风险及金融关联度；将寿险行业纳入宏观审慎政策框架，针对行业顺周期行为设计逆周期调节工具，在市场过热时适度提高资本要求，缓解周期波动冲击。

综上，寿险行业作为金融体系的重要组成部分，其转型适应了市场环境变化，但也带来了新的系统性风险挑战。行业复杂性、关联性和风险集中度的上升，要求监管体系进行相应调整。政策制定者需在鼓励行业创新与维护金融稳定之间寻求平衡，通过完善监管框架、提升透明度、强化风险管控和加强国际协调，防范系统性风险积累，保障寿险行业持续发挥风险保障和资金配置的核心功能。未来，随着利率环境、监管规则和市场结构的进一步演变，寿险行业的风险格局仍将动态变化，监管体系也需保持适应性和前瞻性。

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本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

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