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【中国金融案例中心   编译：谢彬彬、齐稚平】

近年来，全球金融体系经历了一次深刻的结构性转变：非银行金融机构（Non-Bank Financial Institutions, NBFIs）在金融中介中的作用显著增强。这一趋势自2008年全球金融危机以来加速发展，对中央银行的货币政策传导机制产生了深远影响。2025年12月，国际清算银行（BIS）发布《非银行金融机构的崛起：对货币政策的影响》的简报，系统梳理了NBFIs的发展现状、传导渠道及政策启示。

NBFIs的快速增长与结构特征

过去二十年中，NBFIs资产规模迅速扩张。在主要发达经济体（AEs），其总资产已达到GDP的约400%，远超银行部门；在新兴市场经济体（EMEs），尽管整体规模较小，但中位数国家的NBFIs资产也已超过银行业。这一增长主要由投资基金（包括共同基金、交易所交易基金、货币市场基金和对冲基金）驱动，而非传统保险与养老金机构。

值得注意的是，NBFIs并非同质化群体，其内部结构差异显著。可以将其分为三大类：一是保险与养老基金（ICPFs），以长期负债和稳定资金流为特征；二是各类投资基金，部分具有高杠杆和流动性错配风险；三是非银行贷款机构，如金融公司和私募信贷基金，其融资结构和风险偏好各异。这种多样性决定了它们在货币政策传导中扮演着不同甚至相反的角色。

NBFIs如何影响货币政策传导

货币政策的有效性依赖于其通过金融体系向实体经济传递的能力。传统上，银行是这一过程的核心媒介；而随着金融体系"市场化"程度加深，NBFIs逐渐成为新的传导节点。

1. 传导强度：放大还是削弱？

NBFIs的兴起削弱了传统银行信贷渠道的重要性，为企业和政府提供了替代性融资来源——即所谓的"备胎效应"。然而，不同类型的NBFIs对传导强度的影响方向不一：投资基金（尤其是对冲基金）因其高杠杆和流动性错配，在利率变动时可能快速调整资产组合，从而放大货币政策对债券收益率和金融条件的影响；保险与养老基金由于负债端稳定、资产配置长期化，往往起到缓冲作用，使传导更为平缓；非银行贷款机构则呈现分化，依赖短期融资的金融公司可能放大冲击，而拥有长期资本的私募信贷基金则可能抑制传导。

实证分析显示，杠杆率高、期限错配严重的NBFIs（如对冲基金、金融公司）对货币政策冲击更为敏感，其净资产（以股价代理）波动更大。此外，一个国家若"其他金融中介机构"（OFIs，包括对冲基金、货币基金等）占比较高，则货币政策对长期利率、金融状况指数（FCI）乃至实际GDP的影响更强。

2. 状态依赖性增强

NBFIs的行为更具顺周期性和状态依赖性。例如，当对冲基金杠杆水平高、回购市场流动性充裕时，货币政策收紧会迅速传导至债券市场，导致10年期国债收益率大幅上升；反之，在低杠杆环境下，政策利率变动对市场影响微弱。这表明，货币政策效果不再稳定，而是取决于金融市场的实时状态。这种状态依赖性也影响非常规政策工具的效果。研究发现，当NBFIs交易活跃时，央行购债对长端利率的影响会被"吸收"；而在市场低迷时期，同样的购债操作反而更为有效。

3. 跨境溢出效应加剧

全球活跃的NBFIs（尤其是跨国投资基金）强化了货币政策的跨境传导。美国货币政策紧缩会显著减少其对新兴市场的投资组合流入，尤其当这些资金主要由投资基金提供时。此外，未对冲外汇敞口的外国基金在美元汇率波动时可能大规模调仓，进一步放大金融冲击。大型养老基金调整外汇对冲比例的行为，也可能引发非线性的汇率波动，从而干扰本国货币政策立场。

对中央银行政策制定的启示

NBFIs的崛起为货币政策带来了更高程度的不确定性。一方面，以非银行的其他金融中介机构为主的结构性变化可能增强了整体传导效率；另一方面，近期加息周期中金融条件虽显著收紧，实体经济却表现出较强韧性，说明传导机制仍存在复杂性和不可预测性。

在此背景下，报告认为，中央银行政策的制定应注意两项核心原则：

1. 渐进主义与灵活性并重：鉴于传导路径的不确定性，中央银行应坚持"逐次会议决策"（meeting-by-meeting approach），避免过度承诺。这一思路呼应了Brainard（1967）提出的"谨慎原则"——该理论最初正是为应对1960年代美国NBFIs兴起带来的政策不确定性而提出。

2. 完善危机应对与操作框架：NBFIs可能在压力时期加剧市场失灵，甚至威胁金融稳定。中央银行在必要时需作为"最后做市商"介入，但此类干预需谨慎设计，以避免被误读为货币宽松、承担过多信用风险或诱发道德风险。同时，传统以银行为中心的操作框架（如常设流动性便利）是否应扩展至部分NBFIs，成为亟待探讨的制度议题。

非银行金融机构的崛起标志着全球金融结构的根本性变迁。它既丰富了融资渠道、提升了市场深度，也引入了新的脆弱性和传导复杂性。对中央银行而言，理解NBFIs的异质性行为、监测其在不同宏观金融状态下的反应，并据此动态调整政策节奏与工具组合，已成为新时代货币政策成功的关键。未来，加强数据透明度、深化跨部门监管协作、探索适应市场型金融体系的操作机制，将是提升货币政策有效性的必由之路。

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本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！

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