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【中国金融案例中心   编译：谢彬彬、齐稚平】

金融衍生品已成为现代全球金融体系的核心组成部分，其功能涵盖风险对冲、投机策略和跨市场套利。国际清算银行（BIS）自1980年代起系统性地收集并发布衍生品统计数据，旨在提升场外（OTC）衍生品市场的透明度，并为监管机构和市场分析人士提供监测金融脆弱性的关键工具。2025年12月，BIS发布《BIS季度评论》专题文章，回顾了这些统计数据如何揭示衍生品市场的规模、结构及其近年来的重要转型。

衍生品的经济功能与分类

从基本定义看，衍生品是一种金融合约，其价值来源于某一基础资产或事件（如利率、汇率、信用状况等）。传统上，衍生品分为远期、互换和期权三大类。远期和期货约定在未来以特定价格交割资产；互换涉及双方按约定交换现金流；期权则赋予持有者在特定时间以特定价格买入或卖出资产的权利（而非义务）。这些工具虽不能消除整体风险，但能实现风险在不同主体间的再分配，从而支持更高效的资源配置。其核心功能主要包括：对冲，例如企业可通过利率互换将浮动利率贷款转为固定利率，规避利率上升风险；投机，例如对冲基金通过利率互换押注利率下跌；套利，即利用跨市场价格差异获利，且通常无需或仅需少量初始支付。

值得注意的是，衍生品市场具有"零净供给"特性--每一笔多头都对应一笔空头。衡量市场规模的常用指标包括名义本金（notional amount）和市值（market value）。前者用于计算现金流，后者反映当前重置合约所需成本，是衡量风险转移规模的重要参考。

BIS衍生品统计体系的演进

BIS衍生品统计体系主要包括三类数据：

1. 三年一度调查（Triennial Survey）：自1986年启动，最初聚焦外汇（FX）市场，1995年扩展至利率（IR）衍生品，现已成为全球最全面的OTC外汇与利率衍生品交易量数据来源，覆盖50多个司法管辖区的1,100多家交易商银行。

2. 场外衍生品（OTCD）半年度统计：自1998年起，按国籍汇总12个主要经济体的交易商集团所持未平仓头寸，涵盖外汇、利率、信用、商品和权益五大风险类别，提供名义本金、总市值及信用敞口等维度。

3. 交易所交易衍生品（XTD）统计：整合商业数据源，补充OTC数据，形成对全球衍生品市场的完整图景。

这一统计框架不仅追踪市场总量变化，还能解析交易对手结构、币种分布、工具类型及期限特征，为理解市场动态提供多维视角。

市场发展的结构性趋势

数据显示，自1980年代以来，衍生品市场经历了显著扩张。利率衍生品名义本金在1998至2007年间增长近十倍，此后增速放缓；外汇衍生品同样快速增长，仅在全球金融危机（2007-09年）期间短暂回落。相比之下，信用衍生品（以信用违约互换CDS为主）呈现明显的周期性：危机前快速膨胀，危机后因违约激增与风险重估而急剧萎缩，至2016年规模不足峰值的六分之一，部分归因于中央对手方（CCP）清算机制的引入。

市场结构方面，交易所交易与场外交易呈现分化。利率衍生品中，标准化程度高的期货和期权大量转向交易所，2025年4月交易所交易量占总交易量近70%。而外汇衍生品仍以OTC为主，因其常需定制化条款（如特定币种、期限），难以完全标准化。尽管如此，全球金融危机后的监管改革推动了标准化OTC合约的中央清算。目前，超过一半的未平仓OTC利率和信用衍生品已通过CCP清算，但外汇衍生品的清算率仍较低，主因在于其通常涉及本金交换，且现有支付对支付（PvP）结算机制已有效缓解交割风险。

此外，市场集中度高企。截至2024年底，全球前10大银行持有近60%的未平仓外汇衍生品头寸，前20家占比超85%。其中，美国银行在外汇市场占据主导地位（占名义本金30%以上），而欧元区银行则在利率衍生品领域领先。

关键应用：基准利率转型与跨境投资流动

BIS统计数据在捕捉结构性变革方面尤为有效。一个典型案例是利率基准的演进。1980年代，投资者因担心国债期货对冲短期私债存在"基差风险"，转而采用基于伦敦银行同业拆放利率（Libor）的欧洲美元期货。1990年代后，利率互换（IRS）逐渐取代国债期货成为主流。然而，Libor因操纵丑闻及缺乏真实交易支撑，在全球金融危机后被逐步淘汰。自2021年起，各主要货币区转向基于实际交易的"无风险利率"（RFRs），如美元的SOFR、欧元的ESTR。BIS数据显示，至2025年4月，隔夜指数互换（OIS）已成为美元利率衍生品的主导形式，标志着市场成功完成基准切换。

另一重要应用在于解析非银行金融机构（NBFIs）的跨境投资行为。NBFIs通常持有本币负债但投资于多币种资产组合，因此广泛使用外汇掉期和远期进行汇率对冲。BIS统计显示，"其他金融机构"（主要为NBFIs）持有的外汇衍生品头寸自2009年以来增长逾三倍，且与美国长期债券的外国持有量高度相关。这表明外汇衍生品不仅是风险管理工具，更是促进全球资本流动的关键渠道。实证分析进一步发现，此类衍生品活动与美国金融条件指数呈负相关--即当外资增持美债、外汇对冲需求上升时，美国金融环境趋于宽松。

此外，统计数据还能间接识别跨货币基差交易和套息交易等复杂策略。例如，2012至2025年间，美欧银行通过外汇掉期借入日元并投资于日本官方资产，其头寸规模与日元/美元基差走势一致。2022年后，美日利差扩大催生新一轮日元融资套息交易，表现为境外日元贷款及日元外汇衍生品头寸同步攀升，并在2024年8月快速平仓，引发市场波动。

数据缺口与未来方向

尽管BIS统计体系持续完善，但仍存在局限性。尤其在外汇衍生品领域，由于多数合约未通过CCP清算，缺乏关于付款义务地理分布（即债务人所在国及部门）的详细信息。这限制了对潜在流动性风险和对手方信用风险的精准评估。为此，BIS正与各国央行合作，审查并优化OTC衍生品统计框架，以更好地满足金融稳定分析的需求。

综上所述，BIS衍生品统计数据不仅记录了市场体量的增长，更揭示了驱动市场演变的深层力量--从基准利率改革到全球投资模式变迁。随着金融创新持续推进，这套统计体系将继续为理解国际金融架构、识别新兴脆弱性提供不可或缺的实证基础。

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