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过去是大行放贷，小行买债，现在是大行小行都买债？债券的反面就是信贷，那为何债券高企？信贷则面临资产荒？资产荒背后是有效信贷需求不足，有效信贷需求背后则是经济运行的底盘逻辑。

一、百万亿持债：一场静水深流的结构性变革

2026年5月11日，央行发布《2026年第一季度货币政策执行报告》，设置《中央银行与债券市场》专栏，首次系统性将债券市场定位为与信贷并行的货币创造与政策传导核心支柱。报告明确指出："银行债券投融资行为已经成为影响货币供应和信用创造的重要渠道"，"银行作为最主要的债券投资交易者、做市商和公开市场一级交易商，居于利率传导的第一道关口"。这一表述，标志着我国货币政策调控框架向价格型调控转型进入全面深化的实质落地阶段——债券市场不再是银行信贷的"配角"，而是双轮驱动中的"并驾之驱"。

这一政策定位并非凭空而来，而是对金融体系结构深刻嬗变的制度性确认。2025年末，中国银行业持有的债券规模正式突破100万亿元，占总资产比例约25%，较2015年上升7个百分点；债券与贷款之比达35%，较2015年上升6个百分点。根据现代货币银行理论，银行通过发放贷款和购买债券均可进行资产扩张、同步派生存款，二者在货币创造层面并无本质差异。央行此番定调，恰恰是对"债市已是货币创造主渠道"这一既成事实的政策追认与前瞻引领。

然而，笔者以为，百万亿持债既是制度演进的"果"，也是市场博弈的"因"。理解这一现象，需从三个维度切入：其一，这是银行在"资产荒"背景下的被动应对，抑或主动选择？其二，百万亿债券投向何处，折射出怎样的风险偏好与动机？其三，投债日增、信贷相对趋缓，对银行自身与实体经济将产生何种深远影响？央行赋予了债市"正统地位"，但银行买债的行为逻辑是否与政策初衷同频共振，仍需深入剖析。

（一）从"大行放贷、小行买债"到"大小行齐买债"

过去业界津津乐道的"大行放贷、小行买债"格局，正在悄然生变。大行凭借网点优势与资金成本优势，历来是信贷投放主力；中小行受限于客群与风控能力，倾向于用闲置资金配置债券赚取票息。这一格局的逻辑基座是：信贷资源按银行层级梯次分配，债市则是中小行的"替代性资产"。

然而，当下这一格局已不敷现实。数据显示，2025年前11个月银行业自营债券投资增量达14.3万亿元，超过2024年全年增量，占同期债券规模增量的72.7%。大行依然是利率债配置主力——25Q2国有大行国债及地方债持有规模29.70万亿元，占自身投资组合的73.3%；但城农商行同样不甘示弱，成为稳定的利率债净买入力量，且投资策略从"配置持有"向"交易博弈"加速转变。换言之，"大行放贷、小行买债"正演变为"大行小行齐买债"，差别仅在买什么、怎么买。

（二）买债背后的"资产荒"逻辑

银行缘何热衷买债？一言以蔽之：资产荒。资产荒的本质并非"无资产可配"，而是"合意资产稀缺"。所谓合意，需同时满足收益可覆盖成本、风险可控、资本消耗适度三重约束。

当前，有效信贷需求不足是资产荒的根源。经济运行处于新旧动能转换期，传统基建地产驱动模式退坡，新兴产业的融资需求尚未充分释放，企业投资意愿审慎，居民加杠杆动力不足。银行信贷端面临"好的不缺钱、缺钱的不够好"的结构性困境。与此同时，存款定期化趋势加剧负债成本刚性，商业银行净息差从2020年的1.94%一路下行至2025年三季度末的1.42%，逼近盈亏平衡线。在此压力下，债券投资以其"免税效应、零或低风险权重、可流动性管理"的综合优势，成为银行资产配置的"最优解"之一。

资产荒背后是有效信贷需求不足，有效信贷需求背后则是经济运行的底盘逻辑——从高速增长向高质量发展转型过程中，旧增长引擎熄火而新引擎尚未全速运转，银行作为金融中介，首当其冲感受这一"青黄不接"的阵痛。

二、投债结构透视：买了什么债？为何而买？风险何在？

（一）投债结构：八成利率债，地方债居首

截至25Q3，银行投债以利率债为绝对主体，其中地方政府债独占近半壁江山。这一结构并非偶然，而是三重逻辑叠加的结果：

一是监管逻辑。 国债、政金债风险权重为0%，地方一般债和专项债风险权重分别为10%和20%，远低于一般企业债75%-100%的风险权重。在资本充足率约束下，利率债是资本效率最高的资产。同时，流动性覆盖率（LCR）要求银行持有一定利率债作为合格优质流动性资产，国债可按市价全额计入，信用债则需按评级打折。

二是财政逻辑。近年来地方债务置换加速推进，大量存量高息债务被置换为低息地方债，银行是主要承接方。这本质上是银行以低息债券替换了原本可能以贷款形式存在的高息债权，从"信贷债权人"变为"债券持有人"，资产形式变了，但资金流向政府的本质未变。

三是收益逻辑。地方债票面利率高于国债30-50BP，叠加免税效应后实际收益率可达2.5%-3.0%，在当前低息环境下仍有吸引力。对于资本压力较大的城农商行而言，金融债和信用债配置比例相对更高（农商行金融债占比达27.5%），收益诉求更强。

（二）投债动机：配置为主，交易为辅

从账户分类看，25Q2银行放入AC账户（以摊余成本计量）的利率债规模约42.83万亿元，占利率债总投资的73.2%，说明银行持债以"买入持有、赚取票息"为基本策略。但需关注两个边际变化：

其一，FVOCI账户（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）投资增长较快，兼具配置与交易属性，反映出银行在低利率环境下增加了对资本利得的博弈。其二，城农商行策略向"哑铃型"久期转变——短端（3个月以内）与超长端（5年以上）占比提升，中间期限收缩，前者为流动性管理，后者为锁定票息，实质是在利率下行通道中以久期换收益。

此外，从2019年初至2025年三季度末，10年期以上债券余额从4.2万亿元暴涨至31.2万亿元，银行拉长久期的趋势十分显著。大行5年以上期限占比高达43.0%，这既是主动锁定收益的选择，也暗藏利率风险。

（三）风险隐忧：利率风险、资金空转与"日本化"阴影

投债并非无忧。笔者以为，百万亿持债至少潜藏三重风险：

第一，利率风险。银行持有巨量长期债券，一旦市场利率反转上行，债券账面价值将面临浮亏。当前部分大行ΔEVE指标（最大经济价值变动/一级资本）已逼近15%监管红线，利率风险不容忽视。历史上，硅谷银行因久期错配而倒闭的殷鉴不远。

第二，资金空转。银行买债与放贷的本质区别在于：贷款是银行与实体企业的"一对一"深度绑定，资金直接进入生产经营；而买债（尤其是二级市场买入）更多是金融体系内部流转。当银行资金大量涌入债市而非信贷投放，可能导致中小微企业等实体部门融资可得性下降，形成"资金在金融体系打转、实体部门却喊渴"的悖论。

第三，"日本化"阴影。日本"失去的三十年"中，银行大量持有政府债券，资金空转未能有效刺激实体经济复苏，陷入低利率—低增长—持债增加的负向循环。中国会否重蹈覆辙？这取决于经济结构转型的成效与政策引导的力度。

三、投债的另一面：信贷——从大行到城商行的资产结构之变

投债日增的另一面，是信贷资产占比的相对下降。这一趋势并非中小银行独有，从国有大行到城商行概莫能外。笔者选取交通银行与江苏银行，一大一小、一国有一地方，以双重视角透视资产结构之变。

（一）交通银行：大行亦"重仓"债券

交通银行是全球系统重要性银行，2023年起一级资本跻身全球银行1000强第9位，是国有大行中金融市场业务禀赋最为突出的一家。2025年末，该行资产总额突破15.55万亿元，2026年一季度进一步增至16.27万亿元。拆解其资产结构，数据颇有嚼劲：

贷款占比56.64%，投资占比28.52%，看似"贷投七三开"尚属稳健。但三个细节值得深究：

其一，投资绝对规模已不可小觑。4.64万亿元的金融投资，相当于其贷款总额的49.1%，近乎"半壁江山"。横向对比，六大行金融投资占总资产比例2025年平均已达30.2%，较2024年提升1.7个百分点，交行的28.52%虽略低于均值，但考虑到其资产增速较快，投资增量绝对值并不低。

其二，交易性投资增速远超配置性投资。以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融投资（FVTPL）较上年末增长17.87%，远高于以摊余成本计量投资的2.92%。这意味着交行在债券投资端正在加码交易博弈，不再满足于"持有吃票息"，而是主动获取资本利得。大行尚且如此，中小行的交易冲动更可想象。

其三，零售贷款收缩，信贷结构"偏科"。2026年一季度，交行公司类贷款较年初增长5.97%，但个人贷款下降1.38%，票据贴现下降0.29%。对公强、零售弱的格局，与居民部门加杠杆意愿不足的大背景一致，也意味着银行在信贷端可选择的优质资产范围正在收窄。

更值得关注的历史趋势是：2021年末交行金融投资占总资产比例约30.2%，此后始终维持在28%-31%区间，在大行中属于偏高水平。这与其网点数量在六大行中最少、信贷投放渠道相对有限有关——物理网点的不足，客观上驱使交行更多依赖金融市场进行资产配置。某种意义上，交行是"大行中的小行"，其资产结构是"大行放贷、小行买债"格局在一家机构内部的微观缩影。

（二）江苏银行：投资占比逼近四成

如果说交行的数据揭示了大行"暗度陈仓"式的投债加码，江苏银行则更直白地展示了城商行"明修栈道"般的资产倾斜。江苏银行是城商行中的标杆，2025年末总资产达4.93万亿元，2026年一季度突破5.58万亿元，增速在上市城商行中名列前茅。然而，拆解其资产结构，变化更为凌厉。

进入2026年一季度，趋势进一步强化：发放贷款和垫款虽较上年末增加9.15%，但占总资产比重再降1.74个百分点；而其他债权投资较上年末增加24.78%，占比上升1.47个百分点。贷款增而不增其"重"，投资增而更增其"势"。

两相对照，差异昭然：交行贷款占比56.64%、投资占比28.52%，尚属"贷重投轻"；江苏银行贷款占比已降至50%边缘、投资占比逼近40%，几近"贷投各半"。投资与贷款之比，交行为49.1%，江苏银行则高达78%——每放出1元贷款，就有近0.8元投向债券，资产结构向投资端倾斜的力度远甚于大行。

值得注意的是，江苏银行2025年对公贷款余额1.66万亿元，同比增长26.11%，贷款总量增长并不弱。但金融投资增速（26.30%）已追平甚至略超信贷增速，增量资源的配置天平正在向投资端倾斜。城商行信贷客群相对集中、区域经济波动敏感度更高，当区域有效信贷需求不足时，债券投资的"避风港"效应被进一步放大。

（三）投资过多、信贷不足的影响

从交行到江苏银行，从大行到城商行，投资占比攀升、信贷占比相对下降的趋势一脉相承。笔者以为，其影响可归纳为四重：

一是服务实体经济的深度弱化。信贷是银行与实体经济最直接的连接纽带，银行在放贷过程中积累的信息优势、风控能力和客户关系，是金融体系不可替代的基础设施。当投资取代信贷成为资产扩张主力，银行对实体企业的深入了解和持续陪伴将趋于弱化，长期看可能削弱银行服务实体经济的核心能力。交行2025年科技贷款1.58万亿元、绿色贷款0.95万亿元，这些"五篇大文章"领域的深耕，恰恰依赖信贷而非投债来实现。

二是净息差持续承压。债券收益率整体低于贷款利率，投资占比上升意味着资产端收益率的边际下行。交行2025年归母净利润956.22亿元，同比仅增长2.18%，盈利增速在大行中偏弱；江苏银行2025年加权平均净资产收益率13.14%，较上年下降0.45个百分点，2026年一季度ROE为4.09%，同比下降0.04个百分点。大行盈利增速放缓，城商行ROE边际下行，资产端收益率因投资占比上升而走低，是共同的底层压力。

三是利率风险加速积累。交行FVTPL账户投资0.71万亿元，较上年末激增17.87%，对利率变动最为敏感；江苏银行其他债权投资较上年末暴增58.07%，久期拉长趋势更为激进。大行尚有风控体系支撑，若利率急升，浮亏将直接冲击当期损益；城商行更是缺乏利率风险对冲工具，一旦方向判断失误，损失更为集中。2023年硅谷银行因久期错配轰然倒塌，殷鉴不远。

四是风险偏好系统性下移。银行集体"弃贷投债"，实质是风险偏好的系统性收缩。当所有银行都涌向利率债"避风港"，风险定价功能趋于失效，真正需要信贷支持的中小微企业、创新型企业反而更难获得融资。这与"金融服务实体经济"的初衷背道而驰。

 四、"三低一高"时代的信贷突围策略

当前银行业面临的"三低一高"——低增长、低需求、低息差、高风险——是资产荒与持债潮的宏观背景。在此时代条件下，银行信贷何去何从？笔者认为，可在以下方向寻求突围：

（一）向"五篇大文章"要增量

科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融，是政策明确指引的信贷方向，也是经济增长新动能所在。2025年末六大行在科技金融、绿色金融领域的贷款增速持续领跑，验证了结构性机会的存在。银行应主动调整信贷资源配置，从传统的"砖头抵押"逻辑转向"看未来、看成长"的估值逻辑，建立适配科创企业的风控模型和审批机制，在科技金融和绿色金融中寻找信贷增长的"第二曲线"。

（二）深耕区域经济，做透产业金融

全国性银行有全国性策略，城商行则应立足区域深耕。以交行为例，其信贷资源聚焦京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大重点区域，占比约54%，既是国有大行的战略选择，也是区域经济禀赋的集中体现；以江苏银行为例，其贷款中83.93%投向江苏地区，深耕一域而精于一域。无锡的集成电路、宜兴的环保产业、江阴的资本市场"第一县"品牌，都是银行深耕产业金融的独特场景。银行应从"坐商"变"行商"，嵌入产业链条，以交易银行、供应链金融为抓手，在产业集群中挖掘信贷需求。

（三）重构风险定价能力

"三低一高"不意味着无风险可担、无收益可获，而是要求银行更精准地识别风险、更科学地定价风险。过去"一刀切"的授信模式已不适用，银行需建立"风险分层+动态定价"的精细化管理能力：对优质客户适度让利以巩固基本盘，对成长型客户以"风险溢价+增值服务"覆盖潜在损失，对高风险客户坚决出清。核心是从"规模驱动"转向"价值驱动"，以定价能力替代规模冲动。

（四）优化"信贷+投资"的资产组合

投债本身并非问题，问题在于失衡。银行应在"信贷—投资"之间寻求动态平衡：信贷是根，投资是枝；根深方能枝茂。具体而言，可将债券投资作为流动性管理和资本优化的工具，而非替代信贷的"逃逸通道"。在投资端，适度降低久期集中度，避免利率风险的过度积累；在信贷端，以"专精特新"企业、先进制造业、绿色项目等为突破口，提升信贷资产的风险调整后收益率。

（五）以数字化转型降本增效

低息差时代，"节流"与"开源"同等重要。数字化不是锦上添花，而是生存必需。银行应通过数字化手段降低获客成本、审批成本和风控成本，以运营效率的提升对冲息差收窄的压力。同时，利用大数据和AI技术提升客户画像精度和需求预判能力，将"被动等客"转化为"主动获客"，从源头上缓解"资产荒"困境。

 五、百万亿之后，路在何方？

银行持债百万亿，是喜？从流动性管理、资本优化和风险分散角度看，有其积极意义。是忧？从服务实体经济深度、息差可持续性和利率风险积累角度看，隐忧不容回避。

百万亿不是终点，而是一个新的起点。银行需在"投债"与"放贷"之间找到新的平衡点——既不因资产荒而"躺平买债"，也不因政策号召而盲目放贷。关键在于：以投债为"压舱石"，以信贷为"发动机"，在服务实体经济中实现自身的高质量发展。

资产荒的终极解法，不在债市，而在实体。当经济新动能真正壮大、有效信贷需求重新释放之时，百万亿持债方能回归其应有的定位——辅助而非替代、配置而非主导。在此之前，银行唯有在"三低一高"的凛冬中苦练内功，以待春来。

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