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本文旨在探讨：在当下的投资博弈中，你应当如何出牌。

不妨想象你在玩桥牌、扑克、象棋或围棋，轮到你落子时，身旁有一台电脑能评估局势并给出建议。在我看来，投资正是如此——无论你是否借助电脑辅助，都应该这样做：根据当前的“棋盘”状态，问自己下一步该怎么走。换言之，你需要基于市场的既有特征以及影响它的各种力量来采取行动。

我玩这场投资游戏已有很多年。现阶段，我的目标不仅是分享我自己的出牌方式，更希望搭建一个平台，让每个人都能按自己的意愿探索投资之道，学习、回测过往表现，并真正精通此道。我相信，面对既定的牌局，有正确的打法，也有错误的打法。因此，当遇到像XYZ这样的局面时，你应该问自己“这种情况下我该如何下注？”，并能给出一个好的答案。

现在，我想与你分享我对当前市场特征的看法、我认为应该采取的做法，以及我实际正在做的事情。

如何应对当前环境

当前最重要的环境因素是什么？在这些因素下应该如何下注？

在我看来（可能也是许多人的看法），我们正处在一个由重大新技术——主要是人工智能——驱动的行业周期中，只有少数几家公司主导着市场趋势。这些公司占据了整体市值的极高比例，并对市场和经济产生着巨大影响。所有这类时期都有一个共同主题：围绕新技术行业涌现出大量兴奋情绪、不确定性和波动性，并通过该行业传导至全球股市。因此，围绕该行业的波动和不确定性至关重要。

此外，还有其他主要驱动因素带来的不确定性。我将其称为“五大力量”：

• 债务与货币的状况；
• 政治和社会问题（可能对税收等市场因素产生重大影响）；
• 地缘政治因素（如战争）如何影响市场；
• 自然力量；
• 新技术的发展。

我会将这些条件输入我的投资系统，以考虑在这些环境下如何下注，同时我也会独立思考具体押注的方向。

在思考如何应对这些环境时，最重要的问题是：你真正想做什么样的选择？是（a）相对于标普500等宽基指数，更重仓押注新技术、超配该新兴行业或超配该行业中最优秀的几家公司；（b）将敞口大致维持在指数权重附近；还是（c）从这种集中度中分散出去？

几乎每个人都想找到最佳投资标的，并愿意为此努力。眼下，一项新技术似乎正在改变一切。然而，历史表明，在这个周期的这个阶段，大多数人都会失败，因为他们把大部分筹码押在了少数几家领先科技公司的股票上。这背后有一套逻辑，而且过去一贯如此演变。尽管这次AI技术确实独特，但历史上也出现过许多同样“独特”的新技术，它们可以作为类比和参考。人们应该研究这些案例；如果选择忽视，就必须能够很好地解释为什么这次与众不同。

风险无疑很高

所有过往的重大新技术案例，都因同样的逻辑原因而呈现出相似的演变轨迹。高风险和极大的不确定性是这些新技术公司的固有特征。回顾历史上类似环境下这些公司的表现，即便是那些长期繁荣的最具革命性的新技术公司，如微软和苹果，在相似的发展阶段也曾遭受重大挫折。而且，在这些新技术公司的早期阶段，人们并不容易判断哪家会成功、哪家会失败（比如IBM）。如果你观察所有这些案例，就会发现，重大的新技术公司天然具有高度不确定的未来。

例如，它们要么过度投资，要么投资不足。原因是：如果投资不足以赢得竞争，必然会失败；但它们也无法准确预知未来，以判断是否过度投资。过度投资和投资不足的代价都很高。

此外，它们也无法准确预见所有变化，包括外部冲击，如货币紧缩、战争、重大税收调整等。因此，它们都会经历剧烈的上下波动周期：先是令投资者兴奋，随后又让他们恐惧并洗出弱势投资者，最终导致市场出现夸大的波动。而且，正如这些新技术和新技术公司颠覆了前人一样，它们中的大多数最终也会被更新的技术和更新的公司以我们事先无法想象的方式颠覆。因此，我们也应该考虑，当前的新技术和科技公司是否也会面临同样的风险。量子计算的影响就是已知的已知风险之一。那么，那些尚未被想象到的风险呢？

还有竞争对手带来的风险呢？例如，中国正在生产和推广AI技术，而中国政策制定者对经济和AI有着根本不同的看法。我们正处于一场新技术战争之中，世界各国领导人都认为必须赢得这场战争。他们对AI及其对经济和人类福祉影响的理解，将促使他们免费或低价提供这项技术，因为它具有巨大的生产力提升作用，能整体提高生活水平。在他们看来，让更多人使用这些新技术的整体收益比利润更重要。我相信，他们会像在汽车、太阳能电池板、电池和许多其他产品上一样，在国际市场上展开竞争。

当前的环境让人想起许多提供宝贵教训的历史案例。我不禁想到，在荷兰帝国末期和大英帝国初期，英国在造船等关键行业击败了荷兰。AI股票还面临其他风险，例如财富税和其他增税风险，这可能迫使持有大量财富的股东大规模抛售；还有日益高涨的反AI情绪，可能限制企业推进技术发展的空间。

我可以列举更多令人担忧的事情，但同样也可以列出同样长的清单，说明AI将创造的巨大机遇——而这也是我愿意下注的地方。我并不是说这些风险必然会发生，也不是说不应该押注AI公司。我只是说，市场无疑存在高度的集中风险，人们应该意识到如何应对这样的环境。基于我对所有类似案例及其逻辑原因的研究，我确信风险很高，而应对这一环境的最佳方式就是：

拥抱分散化

你可能熟悉我的口头禅“分散化”。我的“投资圣杯”是努力持有15个优质、不相关且经过风险平衡的投资标的。换言之：

一个由高质量押注构成且足够多元化的投资组合，将优于单一的集中押注。它的风险回报比更高，可以通过工程化在相同风险水平下实现更好的回报。市场风险越集中在某一领域，就越应该分散投资；尤其是当市场受到革命性新技术驱动时，因为这项技术本身就会带来巨大的不确定性。

这并非观点，而是数学上的确定性。例如，假设一项投资的风险回报率为0.3（回报率6%，标准差18%，这是股票的常见假设）；那么，如果我持有5个、10个或15个不相关的投资，我可以在保持6%回报的同时，将风险（以标准差衡量）分别降至8%、6%和5%。因此，持有15个优质且不相关的投资，我的风险回报率将从0.3提高到1.29，提升4.3倍。如果愿意，你还可以在此基础上加杠杆，在相同风险水平下实现更高的回报。这是事实。

我对此有很强的信心。这源于我的回测、我50多年投资生涯的实际回报，以及其中的概率逻辑：经过充分分散化并调整为符合个人风险承受能力的优秀押注，长期来看将比大多数投资者倾向于持有的集中押注产生好得多的回报。具体而言，通过良好的分散化，你可以获得比任何集中押注更高的风险回报比；将其调整到你所愿意承受的风险水平，就能在目标风险下获得比其他任何方式更高的回报。

因为我分享了这种方法，它不再是我不太隐秘的投资之道了。然而，我很少遇到真正以这种方式思考投资策略的投资者。也就是说，我很少遇到真正从投资组合构建角度思考的人——他们会考虑一个结构良好的、分散化的押注组合与仅仅持有一家伟大的变革性行业公司的股票会有怎样的不同表现。大多数人只是在想这些股票和这个行业会不会表现良好，以及如何押注。那些思考投资组合构建的人与不思考的人，最终的业绩结果可能天差地别。因此，我将在另一次机会中更全面地阐述我对此的看法。

基于所有这些理由，在当前环境下，思考如何打好手中的牌时，应该问自己：在分散化之前，我到底应该保持多大的集中度？

预期回报看起来很低

高风险毋庸置疑。接下来，我要提出一个可能被证明是错误的观点：预期未来回报看起来很低。我对预期未来回报的判断来自估值相关分析工作和我的泡沫指标读数：未来5到10年股票的实际回报率似乎在-5%到-10%之间，虽然这些数字存在很大的不确定性。在我看来，这些股票是长久期资产，风险很高，因为人们很难可靠地看透遥远的未来；同时它们似乎被高估，且持有者基础并不稳固。

研究团队提出的一个问题：

在上次会议中，我研究团队的一位成员问我：为什么你认为今天市场的配置方式是不正确的？你怎么知道今天的市场缺乏分散化不是有充分理由的？例如，一些投资者认为AI股票的预期回报会非常高；或者当一个行业占总市值的比例如此之高时，指数集中化自然会发生；或者当一个行业被狂热追捧时，许多投资者会买入这些股票，而并没有对未来的盈利状况以及这些盈利应如何反映在股价中做出明智且可靠的计算。

我的回应：

价格上涨有各种原因，并非所有原因都是好的。有些投资者考虑价格并推动价格上涨，是因为他们认为价格相对于基本面仍有吸引力；有些投资者长期持有这些股票，是因为他们意识到这是一项伟大的新技术，并把价格上涨视为这些股票是好股票的确认；还有一些投资者持有指数敞口，被动地使他们在这些股票上拥有了很大权重。在我看来，你可以纠结于这些问题来决定自己想做什么；或者你也可以意识到，你根本不需要纠结这个问题，因为你没有足够的信息来自信地下注。你完全可以这样说：“我知道得不够多，无法自信下注。”然后就不下注。

让人们陷入麻烦的，是认为自己必须形成某种观点，并相信自己的观点有价值；但更有可能的是，他们无法形成一个可靠、可下注的观点。

澄清一下，我并不是建议回避下注。况且你无法回避下注，因为你必须把钱放在某种投资组合或现金中。大多数人认为现金是最安全的投资，但从长远来看，它几乎肯定是最糟糕的投资。我的建议是，即使你对哪些市场好或坏没有战术观点，你也应该懂得如何通过分散化来做好押注。具体做法是，持有一个平衡的战略性资产配置组合，并在你没有可下注的战术观点时坚守它。但这留待另一次讨论。

所以，我认为：知道自己不知道什么，并决定何时不下注，与知道自己知道什么并决定何时下注同样重要。

简而言之，我信奉以下原则：因为通常很难掌握足够的信息来证明集中押注是理性的，所以最佳做法是只持有你有充分信心的、且相互之间不相关的分散化押注——也就是一个经过工程化设计、符合你期望风险水平的投资组合。这就是我的“投资圣杯”。

此时此刻，鉴于当前环境，我不认为任何人能够足够清楚地预判这个技术驱动市场接下来会发生什么，从而做出大规模集中押注。对我而言，避免集中、保持分散化是应对这种“未知”的最佳方式。我知道这与你在教科书上读到的不一样。教科书基本上认为市场是有效的，所以你应该“相信市场”。

总之，当前市场异常集中，围绕着一项革命性的新技术。这一事实应该提醒我们：不要把对新技术的兴奋与那些技术股票是否具有吸引力混为一谈，也不要因为持有一个高风险、高度相关的集中押注而放弃谨慎。尤其是，当我们通过巧妙的分散化，可以在风险低得多的水平上实现同样有吸引力的回报时。

后记： 我不会与你分享我的具体持仓或战术观点，因为我不想成为你的投资顾问。但不久之后，我会与你分享这些观点背后的一些关键视角，包括我的泡沫指标及其背后的逻辑。

（注：上述译文由DeepSeek协助完成，内容仅供参考）

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本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

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