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最近两高出了个关于内幕交易的司法解释修改决定，7 月 27 号正式施行。这几天找飒姐团队咨询的老友特别多，问得最多的就是几个问题：入罪标准是不是提高了？我交易额不大是不是就没事了？实控人是不是管得更严了？还有人问之前常用的几个抗辩理由还能不能用？今天飒姐团队就结合真实案例，把这次新规的核心变化跟大家掰扯清楚。

一、核心变化

这次修改的内容总结起来就是四件事：入罪标准调整、敏感期前移、抗辩收紧、法律依据更新。

先说入罪标准。老解释是 2012 年出的，当时规定证券交易成交额 50 万以上、期货保证金 30 万以上、获利 15 万以上就算 "情节严重"。这次直接提到了证券成交额 200 万、期货保证金 100 万、获利 50 万。

新规在普通标准之外，专门加了一档 "减半标准"：证券成交额 100 万以上、期货保证金 50 万以上、获利 25 万以上，只要符合五种情形之一，也算情节严重。哪五种呢？内幕信息知情人自己干的、卖内幕信息的、之前因为证券期货犯过罪的、两年内因证券期货违法受过行政处罚的、造成其他严重后果的。直白点说，就是普通人可能 200 万才入罪，但如果你本身就是法定的内幕信息知情人，比如上市公司的董事、监事、高管、控股股东、实控人，那么100 万就够了。而且知情人这个身份，只要你是，就直接适用减半标准，不需要别的额外情节。这个改动其实是把打击的重心更明确地指向了内部人。

然后是敏感期前移，这个是这次修改对实控人影响最大的一条。新规加了一句话：控股股东、实际控制人或者相关决策人员向关系密切人员透露形成内幕信息初步意向的时间，或者根据该初步意向进行相关交易的时间，应当视为动议的初始时间。申言之，以前内幕信息的形成时间，一般是从正式开会、正式启动项目算起。现在不行了，只要实控人跟身边人透了口风，说 "我们打算搞个重组"，这个时间点就算敏感期的起点了。

最高法公报上有个经典的刘某某案，当年高某陶瓷重组，刘某某是当地政府领导，参与重组谈判，敏感期从 2009 年 3 月 6 日十四所跟高淳县政府商洽重组、形成合作框架初稿就算起。当时还有争议说这只是初步意向不算数，最后法院还是认了。现在新规直接把这种情况写进条文里，以后再没有争议空间。

第三件事是抗辩事由全面收紧。老解释第四条规定了几种不算内幕交易的情形，也就是大家常说的 "免死金牌"。这次三个主要抗辩理由全都加了限制条件。

第一个是上市公司收购抗辩。老规定说持股 5% 以上的股东收购上市公司股份的，不算内幕交易。这次加了个但书："但交易行为明显不符合收购目的，且无正当理由的除外"。说白了就是不能打着收购的旗号建 "暗仓"。你说你是收购，结果买了几百万就卖了，或者用个人账户买而不是收购主体买，明显不符合收购目的，那就不能用这个理由抗辩。

山西证监局之前有个案子，党某要收购至正股份，跟朋友孔社魁喝茶的时候说了这事，孔社魁就用儿子账户买了 110 万股。孔社魁说这是收购相关的，想免责。监管直接不认，说你又不是收购人本人，就是个听消息的，不算。新规之后，哪怕是收购人本人，只要交易不符合收购目的，也不能免责。

第二个是预定交易抗辩。老规定说按照事先订立的书面合同、指令、计划交易的，不算。这次改得非常细：首先时间点明确为 "内幕信息形成之前或者知悉内幕信息之前"，你知道消息之后再补的计划不算；其次要求有明确的交易方式、数量、价格、时间等要素，模糊不清的不算；最后还加了合法性要求，合同、计划本身得合法，违法的不算。

这个改动针对的就是事后补合同、倒签日期的操作。以前有些人被查了，拿出一份 "早就写好的投资计划"，时间写在内幕信息之前，试图蒙混过关。现在不行了，不光要看时间，还要看内容具不具体、合不合法，综合判断真实性。

第三个是公开信息抗辩。老条文写的是 "依据已被他人披露的信息而交易的"，这次改成了 "依据已被他人公开披露的信息而交易的"，加了 "公开" 两个字。别小看这两个字，区别很大。私下传的、小范围知道的，不算；必须是在证监会指定的媒体上正式披露的，才算公开。你说 "我听别人说的，大家都知道了"，没用，必须是法定渠道公开披露的才算。

最后就是法律依据更新，把原来引用的旧证券法条文换成新证券法，加上了期货和衍生品法的内容，这个是常规操作，跟立案追诉标准（二）保持一致，实现行刑衔接。

二、实务中的几个坑

第一个坑，实控人和董监高觉得 "初步想法不算内幕信息"。这是最常见的误区。很多老板的逻辑是：我就是脑子里有个想法，跟我老婆随口提了一句，连董事会都没开，也没找中介，这算什么内幕信息。以前可能还有争议空间，新规之后这个想法非常危险。

飒姐团队之前接触过一个案子，某上市公司董事长跟他弟弟吃饭，说 "最近在谈一个并购，大概率能成"，他弟弟转头就买了两千多万的股票。后来并购黄了，股价没涨反而亏了，但还是被查了。当时争议的焦点就是：饭桌上随口说的一句话，算不算内幕信息形成？按新规的逻辑，董事长本人就是决策人员，他跟关系密切的弟弟透露了初步意向，这个时间点就视为动议初始时间，敏感期从这时候就算起了。至于最后成没成、赚没赚钱，不影响定性。

这里特别提醒一句，新规说的 "关系密切人员"，范围可比近亲属广多了。合伙人、司机、秘书、多年的老朋友、情人，都可能被认定为关系密切人员。不是说只有户口本上的人才算。

第二个坑，"我又没赚钱，凭什么算内幕交易"。这个误区也非常普遍。内幕交易罪不是结果犯，不是只有赚钱才构成。司法解释明确说了，成交额、占用保证金、获利或者避免损失，三个里面有一个够标准就算。

公安部公布过一个典型案例，李某内幕交易，两次加起来亏了 9 万块钱，但累计成交额 412 万，最后认定情节特别严重，判了五年。很多人想不通，亏了还判这么重？因为内幕交易侵犯的是市场公平秩序，不是说你没赚到钱就没破坏秩序。只要你在敏感期内利用内幕信息交易了，成交额够了，就构成犯罪。

第三个坑，"我用亲戚朋友的账户买，查不到我头上"。这个想法现在越来越行不通了。现在的监管技术，查账户关联是基本功。资金来源、交易设备、下单 IP、MAC 地址、操作习惯，一比对就能查出来是不是你在实际控制。

北京有个案子，上市公司财务总监袁某把重组消息告诉朋友董某，董某用自己和父亲、岳母三个账户买，成交额 2300 多万，获利 408 万。最后两个人都被抓了，董某判了五年半，袁某判三缓五。不要觉得用别人账户就安全，资金一转、账户一关联，链条清清楚楚。

第四个坑，拿 "收购"、"既定计划" 当挡箭牌。刚才说了，这两个抗辩现在都收紧了。尤其是收购抗辩，必须是真实的收购行为，交易方式、数量、目的都得符合收购逻辑。不能说我是持股 5% 以上的股东，我买的每一笔都算收购，高抛低吸做波段也叫收购？那肯定不行。

还有预定交易计划，很多公司做股权激励、员工持股计划，或者股东有增减持计划，这些都要注意。计划必须是在内幕信息形成之前就制定好的，内容要具体明确，不能是 "未来半年内择机增持" 这种模糊的表述。价格、数量、时间节点都得写清楚，而且要留好证据，比如董事会决议、公告记录、书面文件的存档。等知道内幕消息了再临时补一个计划，那是没用的。

第五个坑，"消息是别人主动告诉我的，我没主动打听，不算非法获取"。这个也是常见的辩解。司法解释第二条明确说了，内幕信息知情人员的近亲属或者关系密切的人，在敏感期内交易，行为明显异常，又说不出正当理由或者正当信息来源的，就直接认定为非法获取内幕信息的人员。

简单说就是：你跟知情人关系近，敏感期内你又交易了，而且交易行为很反常，比如突然重仓一只从来不碰的股票、资金大额转入、时间点卡得特别准，这时候举证责任就在你这边了，你得证明你不是靠消息买的。证明不了，就推定你是非法获取的。

写在最后

飒姐团队常跟老友们说，资本市场的监管趋势从来都是越来越严，不会越来越松。以前可能有人觉得 "法不责众"、"查到的都是倒霉的"，现在真不是这样了。大数据监控、交易行为画像、资金链路穿透，技术手段越来越成熟，内幕交易的隐蔽空间正在快速缩小。

合规这件事，从来都是防患于未然成本最低。与其等出了事再花大价钱找律师救火，不如平时就把规矩立起来。交易留痕、决策留痕、计划留痕，该走的程序走到，该避的窗口期避开，该守的秘密守住。挣踏实钱，睡安稳觉，比什么都强。

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