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据RFS官网显示，来自哈佛大学的Josh Lerner、中国证券监督管理委员会的Jinlin Li、麻省理工学院的刘通，合作撰写的论文“ Learning by Investing: Entrepreneurial Spillovers from Venture Capital ”，于近日被国际金融学顶刊《Review of Financial Studies》接受并择日发表。

摘要

This paper studies how investing in venture capital (VC) affects the entrepreneurial outcomes of individual limited partners (LPs). Using comprehensive administrative data on entrepreneurial activities and VC fundraising and investments in China, we find that after investing in a successfully launched VC fund, individual LPs create significantly more ventures than do LPs in funds that failed to launch. These new ventures tend to be high-tech firms with better employment outcomes and more patent activity. Our results suggest that venture investments are a channel through which individual LPs learn.

本文探究风险资本（VC）投资对个人有限合伙人（LP）创业成效的影响。利用中国创业活动、风险资本募资及投资的全覆盖行政数据，本研究发现，在成功设立的风险投资基金中进行投资的个人LP，相较于投资于未能设立基金的LP，后续创立了显著更多的企业。这些新创企业多为高科技企业，且表现出更优的就业绩效和更多的专利活动。研究结果表明，风险投资是个人LP实现学习效应的重要渠道。

介绍

以往研究多从地理位置、同辈影响或个人过往创业经历等角度解释创业想法的来源，却很少关注“做投资”本身能否催生创业。现实中，高净值个人作为风险投资基金的主要出资人，会与基金管理人频繁交流行业判断、项目筛选和投后管理，这种互动天然有利于知识传递。但过去受限于数据，难以追踪这些个人投资者在投资前后的创业变化。中国有一项特殊制度：所有基金都须在工商部门注册，且存在大量获批后未能实际运作的“空壳”基金，这恰好提供了一个类似“自然实验”的机会，帮助研究者区分投资行为本身的因果影响。

作者利用1999至2018年中国全国企业注册数据以及风险投资募资、投资和退出记录，构建了包含5.7万名个人投资者和近1.9万只基金的样本，其中约四成基金最终未能成功启动。比较发现，投资于成功启动基金的个人，其后每年新创办的企业数量明显多于投资于失败基金的人。这些新企业更多集中在高技术服务业，拥有更多专利和更多招聘岗位，成长性更强。进一步分析还表明，这些新企业的行业和技术领域与所投基金投向的企业更为接近，而且这种效应在首次参与风险投资、或遇到经验更丰富的基金管理人时更为突出；相反，基金是否取得高回报、或是否从关联方获得后续融资，并不能解释这一现象。

为了排除“本身就有创业意愿的人更爱投资”这类干扰，作者引入了一个工具变量：在基金注册审批前的6个月内，如果该基金的主要企业出资人所处行业股票回报跌至所有行业最差的20%，则该企业出资人更可能因财务压力而违约，导致基金无法成功启动。这个外部冲击只通过影响基金能否启动来间接影响个人投资者的创业行为，而不会直接改变他们创业的意愿。作者还做了大量稳健性检验，比如排除与这些企业出资人同行业的个人既有企业，排除个人自身处于景气或衰退行业的情况，并采用不同统计方法，结果均保持一致。

本文证实了“在投资中学习”的机制：个人投资者通过参与成功启动的风险基金，接触到新兴行业趋势、技术前沿和创业实操经验，从而更积极、更高质量地创办新企业。这种效应并非源于资金更宽裕、人脉更广或投资失败后的逆反心理。研究揭示了投资者和创业者身份的动态融合，表明即便被视为“被动”的出资人，也能从制度化的投资互动中获得创业红利。虽然数据来自中国，但考虑到全球范围内基金管理人普遍重视与出资人的战略互动，这一机制同样可能适用于更成熟的风险市场。政策上，这为鼓励高净值人群参与私募投资提供了新的理由：其社会收益不仅在于资金配置，还在于激发更有活力的创业活动。

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