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2027年6月底，正在逼近。

按照中国人民银行、财政部、国家发展改革委、证监会四部门2024年8月联合印发的《关于规范退出融资平台公司的通知》（银发〔2024〕150号，业界俗称"150号文"）的硬性要求，全国所有地方政府融资平台须在此前退出融资平台名单、彻底剥离政府融资职能。距此，已不足一年。

2026年，正是这场"退平台"长跑的冲刺之年。截至2025年末，全国已有超过82%的融资平台完成退出，存量经营性金融债务规模较高峰期大幅压降；2026年以来，又有226家城投公司公告"退平台"；内蒙古、吉林率先退出地方债务重点省份序列；多地甚至在政府工作报告中主动"提前交卷"——陕西明确要求2026年底前完成退平台工作。

一片"清零"声中，一个朴素的问题却挥之不去：平台退出了，债务就消失了吗？

答案当然是否定的。退平台，退的是"名分"，不是"债务"。一纸公告摘掉"融资平台"的帽子，账本上的负债、利息、到期日一样不少，只是从此之后，这些债务不再享有35号文的政策庇护，不再有政府信用的隐含背书，要按市场化、法治化原则自己扛。

本文要讨论的，正是这首"击鼓传花"的曲子——债务不会凭空蒸发，它只会转移形态、转移主体、转移成本。当鼓声在2027年6月停下，花会落在谁的手里？国有大行有"中央金融机构"的平台优势，属地城商行有"近水楼台"的地缘优势，那么两头都靠不上的股份制银行，会不会成为那个最终的埋单人？

笔者的结论，可能出乎直觉：花不会落在"跑得掉"的人手里，只会落在"跑不掉"的人手里。

一、"退平台"：摘得掉的是招牌，摘不掉的是账单

（一）政策倒计时：一条越收越紧的绳索

理解今天的局面，须先把政策的来龙去脉捋一遍。自2023年9月国务院办公厅印发35号文以来，围绕地方债务风险的制度笼子越扎越密：

• 35号文（2023年9月）
  
  ：锁定12个高风险省份，给予化债政策倾斜；
• 47号文（2024年）
  
  ：严控12个重点省份的新增政府投资项目；
• 14号文（2024年）
  
  ：将化债支持范围由12省扩大至其他高风险地区；
• 134号文
  
  ：明确融资平台债务重组、置换的路径；
• 150号文（2024年8月）
  
  ：为35号文、134号文"打补丁"，划定2027年6月底前全部退平台的时间表；
• 99号文（2025年）
  
  ：量化退平台节奏——平台数量较2023年3月末，2025年底压降75%、2026年底压降90%、2027年6月底全部退出；
• 13号文（2026年4月）
  
  ：确立政府投资项目决策终身负责制，为新增隐性债务再上一道"紧箍咒"。

政策语言一路演进，核心逻辑却只有一条：切断政府信用与平台债务的隐性绑定，让债务回归其真实风险属性。

（二）退出的"三把钥匙"

150号文明确，平台退出须同时满足三个条件：其一，隐性债务清零；其二，剥离政府融资职能，转型为自主经营、自担风险的市场化主体；其三，经营性金融债务清零，或虽未清零，但征得占金融债务三分之二以上份额的金融债权人同意。

三条之中，前两条是"名义"，第三条才是"实质"。第三条把银行、信托、租赁、券商统统请上了谈判桌——所谓"退平台"，最终落点是一场合规意义上的债权人博弈。 区县城投经营性债务重组，往往遵循"先银团重组、再非标置换、最后定融兑付"的次序，且政府信用与企业信用必须严格隔离，严禁财政兜底或混同征询，否则触发监管问责。

一个细节值得玩味：记者实地了解到的某地方产投集团"退平台"经历，是"用地方政府安排的专项基金、企业自筹资金偿还隐债，存量债务征得三分之二以上债权人同意，市政府出具剥离融资职能的证明文件，层层报批后完成退出"。从头到尾，债务并没有消失，只是换了债权人、换了期限、换了名分。

（三）笔者的判断：这是一场"信用切割手术"

退平台的本质，是一场信用切割手术——把"政府信用"与"企业信用"强行剥离，让债务从隐性担保回归显性定价。

由此可推出本文的第一个基本判断：隐性债务可以"清零"，经营性债务只能"消纳"。 前者是财政账，可以靠专项债、置换债"挪走"；后者是企业账，只能靠经营现金流、资产处置和时间"消化"。把两者混为一谈，把"退平台"等同于"债务消失"，是最大的认知陷阱。

那么，这些债务究竟流转到哪里去了？这正是本文的下一层追问。

二、债务向何处去：四条流转通道

拨开"清零"的表象，债务的流向其实清晰可辨。归纳起来，无非四条通道。

（一）显性化的通道：以债换债

这是主通道，也是"明牌"。2024年11月，财政部推出"6+4+2"一揽子化债方案：2024至2026年连续三年每年安排2万亿元、共计6万亿元再融资专项债额度置换存量隐性债务；自2024年起连续五年每年从新增专项债中安排8000亿元专门化债，累计4万亿元；2029年及以后到期的2万亿元棚改隐债按原合同偿还。

执行进度惊人。截至2026年8月末，6万亿元置换债已累计发行5.84万亿元，进度达97.3%；12个省份已完成发行，累计节约利息支出约6000亿元。2024年以来，全国发行的各类化债地方政府债券已约9.8万亿元。

这条通道的实质是"腾笼换鸟"：用低息、长期的政府显性债务，去置换高息、短期的隐性债务。债务没有减少，但成本降了、期限长了、风险从"看不见"变成"看得见"。

（二）经营化的通道：从"政府的事"变成"企业的事"

退平台之后，所有主体归为普通地方国企，由企业承担偿付责任。据申万宏源测算，2025年末城投存量经营性金融债务仍有约5.1万亿元（央行口径推算2025年9月末约7.3万亿元，较2023年3月末下降62%）。这部分债务没有统一置换额度，只能依靠经营回款、债务重组、资产处置三条腿走路。

问题在于，城投的"造血能力"堪忧。粤开证券首席经济学家罗志恒对2168家城投的调研显示：2025年样本城投主营业务收入下降1.6%、连续两年负增长，净利润下降22.7%、连续四年下滑；若剔除政府补助，样本城投已连续四年亏损。

"经营性"三字，在现实中往往名不副实——其对应资产与资金投向多为公益性质，自身现金流回笼困难，高度依赖财政间接支持或持续"借新还旧"维持周转。这是第二条通道最大的堵点。

（三）金融化的通道：银行承接的"三降一拉"

真正的重头戏，在银行表内。截至2025年末，全国城投平台有息债务约70万亿元，其中银行贷款48.92万亿元、占比69.82%，债券16.42万亿元、占23.44%，非标4.72万亿元、占6.74%。银行是城投债务最大的持有人。

银行承接的方式，可概括为"降息、降本、降速、拉期"八个字：降低融资成本，压降非标比例，放缓新增投放，拉长债务期限。其最直观的表现，就是"流贷化"趋势——城投从项目贷款转向流动资金贷款。原因很现实：项目贷立项获批难、合规手续繁琐，而流贷"随借随还、提款简便、成本更低"。据对某市调研，JN区接近80%的融资需求已是流贷。

但流贷化也埋下隐患：不少流贷并未用于日常经营周转，而是用于归还存量债务或资产拆借，超营业收入、超营运成本批复流贷的情况屡见不鲜，资金挪用与合规风险如影随形。

（四）出清化的通道：断腕求生

对确实无力偿还的主体，则只能依法破产重整或债务豁免，打破刚性兑付预期。遵义道桥155亿元贷款展期，已是"城投信仰"出现缺口的标志性案例。

这条通道的市场信号最为刺眼——城投债正在加速缩量：

• 2025年末境内城投债存量9.90万亿元，较2024年末下降5.53%；
• 2025年全年发行3.27万亿元、同比下降14.1%，净偿还5780亿元；
• 2026年上半年发行1.40万亿元、同比下降20.65%，净融资-2256.73亿元；
• 2026年8月单月净融资-1117.95亿元，创下2025年以来最大月度净偿还规模；
• 机构预计2026年全年净偿还6000亿至8000亿元，发行规模降至2.4万亿至2.6万亿元。

监管也在同步收紧：沪深交易所先在"335指标"（城投类资产≤30%、城投类收入≤30%、财政补贴占净利润≤50%）之上，新增"三道红线"（剔除非经常性损益后平均总资产报酬率高于1%、上一完整会计年度经营活动现金流净额为正、申报前12个月无重大资产重组）；又窗口指导叫停城投类借新还旧主体发行2年期以内债券。标普信评梳理2026年3至6月首次发债的124家平台，能同时满足"三道红线"的仅28家、占比23%。

一句话概括：弱资质平台正在被融资市场"请出场外"。 强区域、高层级主体影响有限，弱资质、低层级平台则融资滚续承压。

三、基建不停摆：钱从哪里来的"换轨术"

一个自然的疑问是：平台退出了、城投债缩量了，地方基建还怎么开展？

答案是：基建不会停摆，停摆的是旧的融资模式。 钱还在，只是"换轨"了——从"平台代政府借"，变成"政府自己借＋市场化主体自主借"；融资逻辑，从"信用融资"转向"资产融资"。

（一）财政打主力

显性化的政府债券成为绝对主力：一般债承担无收益的纯公益项目；专项债覆盖有稳定现金流的项目，且可作项目资本金；超长期特别国债中8000亿元用于"两重"建设；中央预算内投资发挥引导托底作用。2025年地方政府债券平均发行利率已降至1.97%，同比下降0.32个百分点——低利率，是这轮换轨最大的红利。

（二）政策性金融当先锋

2026年《政府工作报告》提出发行新型政策性金融工具8000亿元，用以"带动"更大规模投资。这类工具由政府主导、政策性金融机构运作，兼具政策性与商业性，是财政政策与货币政策的协同产物。它既可以是项目资本金，也可以是长期资金的来源，是"两重"建设的先锋队。

（三）市场化工具补位

盘活存量、以资产换现金流，是另一条主线。基础设施REITs、ABS/CMBS、特许经营、PPP新机制纷纷登场；16万亿元PPP存量项目亦被鼓励引入专项债注资。甚至土地也玩出了新花样——江苏省自然资源厅已将"土地1.5级开发利用"写入2026年全省自然资源改革工作要点，用于盘活"动不了、也闲不起"的储备地。

（四）硬约束托底

换了轨道，还得系上安全带。13号文的政府投资项目决策终身负责制，让银行"从敢放变成不敢批"；专项债硬性要求项目具备可测算的经营性现金流、收益必须覆盖本息，严禁人为虚构收益包装项目；全口径穿透监管则要求"关注债务最终资金用途和实际偿债来源，防止地方债务通过国企、融资平台或其他主体重新表外化"。

（五）主体换人

城投自身也在换身份。方向上，无非四类：转型为城市综合运营商、国有资本投资运营公司、产业类公司，或清算退出。真正有产业经营能力者——无论是专精特新产业还是供水、供热、安保等民生公用事业——仍能获得融资支持；而仅靠拼凑资源、没有实质产业投向的"包装式产投"，只有存量保持、逐步压降的结局。

由此得到第二个基本判断：化债的终点，不是"没有债务"，而是"债务换了主人、换了形态、换了定价方式"。 政府显性举债、企业自主举债、资产抵押融资——三分天下，各有其位。

四、击鼓传花落谁家：三类银行的意愿与能力

把镜头从"债务"拉回"债权人"，问题就聚焦了：同为银行，国有大行、城商行、股份制银行的行为为何大相径庭？谁才是最终的承接者？

笔者的分析框架是：不看谁"有钱"，而看谁"有得选"。 承接意愿与承接能力的错配，才是这轮化债的隐秘主线。

（一）国有大行：有"中央军"的平台，无"接盘侠"的意愿

国有大行的优势是明摆着的：资金成本低、负债期限长、政策执行力强，在地方政府统筹化债时往往是天然的"银团组织者"。西安西咸集团与国开行的非标置换贷款期限延至15至20年，国开行、建行、工行组成银团为柳州平台置换高息债务——这类"大开大合"的方案，只有国有大行接得住。

但优势不等于意愿。恰恰因为风险偏好最低，国有大行对平台贷款越发审慎：2019至2025年各类上市银行基建类贷款增速中，国有大行由2023年的19%降至2025年的9%，在四类银行中处于最低水平。 平台退出名单后，国有大行往往遵循"1年观察期"原则，新增贷款更为谨慎。

结论：国有大行是"协调者"，不是"接盘者"。 它愿接"有政府协调、有资产支撑"的方案，却不主动新增敞口。它像是在牌桌旁主持大局的荷官，手很稳，但绝不轻易下注。

（二）城商行、农商行：有"地缘"的优势，无"退路"的自由

属地城商行、农商行是另一番景象。与地方政府联系紧密，信息对称、协调便利，在地方统筹下承担了较多接续责任：2025年，城商行、农商行基建类贷款增速高达24%、17%，逆势扩张，显著高于国有大行与股份行。城商行"押注政信"的特征鲜明——成都银行46.62%的公司贷款投向租赁和商务服务业，杭州银行这一比例为24.42%。

但地缘优势的另一面，是地缘枷锁。城商行、农商行的资产高度集中于本地，无法像全国性银行那样分散风险；资本充足率、集中度、资产质量三重约束之下，持续扩表的空间有限。更关键的是，如果区域内城投风险冲击本地金融机构资产质量，而其承受能力本就弱于国有大行，风险就会更多地沉淀在地方金融体系内部。

结论：城商行、农商行是"被按在桌上的人"。 地缘越近，退路越少。在地方政府的协调下，它们"不得不接"——这不是选择题，而是必答题。

（三）股份制银行：看似两边靠不上，实则两边都能上

回到本文的核心猜想：两头都靠不上的股份制银行，会是最惨的那个吗？

先看它的"劣势"。股份行没有国有大行那样"中央金融机构"的政策资源与低成本负债，出事了不会有中央兜底；也没有城商行那样的属地垄断与政府默契，拿不到本地最好的项目。从化债对净息差的冲击看，股份行首当其冲：据国投证券测算，化债对各类银行息差的影响为国有行-2.84bps、股份行-4.52bps、城商行-5.24bps、农商行-2.14bps，股份行与城商行的让利幅度位居前列。

再看它的"优势"，也是同一枚硬币的背面：股份行最市场化，因而最有"选择权"。 2023至2025年，股份行基建类贷款增速由11%降至8%、再回升至11%，始终低于城商行，且没有持续单边扩张——这背后是动态调整：强区域猛增，弱区域慎入。 对强区域主体，它行动迅猛；对弱区域，即便参与化债，也多作银团参与者而非组织者。业内甚至有个经验判断：多家股份行恢复对某区域核心平台的授信投放，通常说明其对区域信用判断已经改善。

结论：股份行是"递牌最快的人"。 击鼓传花的游戏规则是——鼓停时，谁手里有牌谁输。而有选择权的人，永远能把牌先递出去。 从这个角度看，股份制银行不是最脆弱的一环，恰恰是"最会逃"的一环。

（四）花落谁家

综合以上，笔者尝试回答开篇之问，分三层：

表层答案：花落在"跑不掉"的人手里。 一是腰部城商行、农商行——地缘枷锁＋资本约束，被动接续；二是弱资质平台自身——资产减值、股东权益清零、破产重整；三是非标与定融投资人——在"先银团、后非标、再定融"的重组次序中，排在最后、保障最弱。

中层答案：花是"低成本资金持有者"共同分摊的。 化债的本质，是把地方债务的高成本，转化为全社会的低利率——储户的存款利率一降再降，保险资金的收益中枢下移，地方财政则通过资产划转、加大盘活、公用事业价格机制改革承接一部分。债务没有真的"消失"，它被稀释进了整个资金池。

深层答案：花没有被谁"接住"，而是被"时间"融化了。 拉长期限、压降利率、盘活资产、以经济增长摊薄存量——这就是"在发展中化债"的真意。它不是击鼓传花的"传"，而是温水化冰的"化"：冰块没有被谁搬走，只是慢慢融进了池子里。

那么，"股份制银行是最终承担者"这一命题，究竟成不成立？

笔者的回答是：部分成立，但成立的方式被误读了。 股份行的风险，不在"被迫接盘"，而在"主动买入"。

其一，历史包袱。股份行中不乏政信业务的重仓者（如兴业、民生、中信、浦发等），存量敞口本就不小；连经营最审慎的招商银行，也被市场观察到"在忍"——在"资产荒"与政策号召下，同业的政信类业务"以量补价"快速扩张，而招行选择了克制。

其二，拥挤交易。股份行的"选择权"，恰恰把它引向同一批"安全资产"——江浙等强区域的基建与政信项目。当所有股份行不约而同地涌向强区域，就形成了集体性的拥挤交易。看似最安全的地方，反而可能聚集最多的同质化风险。 一旦强区域的财政与土地收入边际走弱，这种"看似安全"的敞口就会被反噬。

其三，规模陷阱。息差让利最大的股份行，最急迫的是"以量补价"——用资产规模的扩张，来弥补单位利差的收窄。但13号文之后，长期项目贷"不敢批"，流贷又难填规模缺口，股份行很容易陷入"高收益资产投放不了、低息流贷补不上量"的两难。

所以，股份制银行的隐忧，不写在资产负债表的明面上，而写在它的策略惯性里。 它不是被动的接盘者，而是最可能"聪明反被聪明误"的一方。

五、三张表的重构

回到更宏观的视角，这轮化债的终局，是政府、企业、银行三张资产负债表的同步重构。

政府表：从"隐性"到"显性"，从"应急"到"长效"。 财政部新设债务管理司，统筹法定债务与隐性债务合并监管；全口径监测、"防止国企异化为新的融资平台"成为长效机制的关键词。债务并未减少，但从"看不见的账"变成了"看得见的账"。

企业表：从"融资平台"到"经营主体"。 城投的信用基础，从"政府背书"转向"现金流与产业培育能力"。具备独立偿债能力的主体，信用基础有望夯实；缺乏造血能力的"伪转型"主体，将面临融资困难、风险出清乃至被市场淘汰。

银行表：从"城投信仰"到"经营甄别"。 授信逻辑必须重构——从盯"政府信用"转向盯"经营现金流"，追问三个根本问题：自身现金流从何而来？收入有多少依赖补贴？资产能否真实变现？区域准入的核心标尺，也从"行政级别"转向"综合财力与化债进度"。

给银行从业者的三句话：

落到实操，尤其是落到江苏这样城投债务体量庞大（联合资信口径下，截至2025年6月底江苏省城投企业债务占全国近20%）、化债额度居全国首位（1060亿元）的区域，笔者的三点建议是：

第一句：敬畏区域，但不要把"区域安全"当成"个体安全"。 强区域的低利差、"零违约"纪录，是市场用脚投票的结果，但利差压缩本身就在掩盖底层的信用分化。江苏2026年城投债偿付规模预计8676亿元，无锡等城市的待偿规模亦在增加——规模大省，恰恰是最考验精细化管理能力的地方。

第二句：盯住"三张现金流表"，盯住三条线。 一是经营现金流是否为正（"三道红线"的核心）；二是短债占比与到期集中度（2027年6月末、2028年6月末、2028年末，城投类债券到期及行权规模分别约3.37万亿、5.56万亿、6.41万亿元）；三是对财政补贴与借新还旧的依赖度（新发债中借新还旧占比已超八成）。

第三句：分清"接得住"与"接不起"。 国有大行接得住长周期、大金额的银团置换；城商行接得住本地的关系型业务，但接不起超出资本承受力的敞口；股份行接得住强区域的市场化项目，接不住为了规模的盲目下沉。知道自己的"接盘边界"在哪里，比知道别人会不会接盘更重要。

总而言之

城投平台谋化债，击鼓传花落谁家？

答案或许比我们想象的更"温和"，也更"残酷"。温和之处在于：这不是某一家银行的"灭顶之灾"，债务被拆成许多小块，分摊给了许多人——地方财政、银行体系、债券投资人、公用事业的使用者，最终还有每一个接受低利率的储户。残酷之处在于：鼓声停下时，真正被锁在原地的，是那些没有选择权的人。

国有大行有平台，所以能"稳坐中军"；股份行有选择权，所以能"先走一步"；而腰部城商行、农商行有地缘，却因此失去了退路——地缘即枷锁，优势即宿命。 至于那些既无资源、又无选择、还无造血能力的弱资质平台，它们连牌桌都未必坐得上。

所以说，这首曲子的主角，从来不是"谁接住了花"，而是"谁有资格不接"。化债的终极命题，不是把债务传给下一个人，而是让债务回到它本来的位置——由有能力承担风险的主体，以看得见的价格，承担看得见的责任。

而这，恰恰是中国金融体系从"隐性担保"走向"显性定价"必须补上的一课。鼓声将停，曲终人散——留下来的，应当是一套更透明、更市场、也更坚韧的规则。

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