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今年4月证监会发布的2025年执法情况综述值得老友们关注，综述能看到2025年全年证监会作出处罚决定661份，罚没金额154.74亿元。在操纵市场板块，三笔罚单格外显眼：余某控制大量账户连续买卖、对倒交易，被罚没10亿余元；何某某以“封涨停”方式操纵，被罚没2.84亿元；彭某某开发并使用程序化交易工具，通过连续买卖、虚假申报撤单操纵市场，被罚没4亿元。全年查办操纵市场案件85起，其中获利超亿元的19起。

几乎同期，山东证监局对2024年3月至2025年3月间利用程序化交易连续交易、封涨停操纵多只股票的方某军罚没合计约1.75亿元。罚单密集落地的背后，是监管对量化交易态度的清晰转变：程序化交易可以做，但借程序之手操纵市场，罚起来比手动交易更重。

肖飒团队近期明显感受到两类咨询在增加：一类是量化机构收到交易所异常交易警示函，担心下一步会不会被立案；另一类是“炒股机器人”、分仓系统、自动下单软件的开发者，问自己卖工具会不会构成犯罪。今天借彭某某案和各位老友聊聊，程序化交易的刑事边界究竟划在哪里。

一、四亿罚单背后展现了什么

讨论边界之前，先要厘清三个常被混用的概念。量化是投资方法论，即用数学模型替代主观判断生成决策；程序化是执行方式，即指令由计算机自动生成和下达；高频是程序化交易中速度和报撤笔数达到特定标准的子集。三者是策略、工具和强度的关系，监管规则针对的是行为而非标签，量化不会天然违法，高频也不等于操纵。

制度层面，2024年5月证监会发布《证券市场程序化交易管理规定（试行）》，自2024年10月8日起施行；2025年4月3日，沪深北交易所同步发布程序化交易管理实施细则，自2025年7月7日起施行。这套规则确立了几项硬约束：投资者进行程序化交易应当依法报告账户信息、资金信息、软件信息、交易策略、服务器地址、合规制度等内容；高频交易除一般报告外，还要额外报告系统服务器所在地、系统测试报告和故障应急方案；高频的量化标准明确为单账户每秒申报、撤单笔数合计峰值达到300笔以上，或者全日申报、撤单笔数合计峰值达到2万笔以上；交易所重点监控瞬时申报速率异常、频繁瞬时撤单、频繁拉抬打压、短时间大额成交四类异常行为，并可以对高频交易差异化收费、收取撤单费。从交易所试运行披露的情况看，触发异常指标的主要是量化私募、券商自营等机构，普通个人投资者的正常交易基本不受影响。换言之，规则给程序化交易开的是“明窗”，要求的是报备和可解释，而不是禁止。

二、罪与非罪：哪些交易行为会被定性为操纵

（一）合法交易与操纵的分界，在虚假供求和反向获利

《证券法》第五十五条和《刑法》第一百八十二条共同构成了操纵市场的规范体系。《刑法修正案（十一）》在连续交易、约定交易、自买自卖三种传统手段之外，把蛊惑交易、抢帽子交易、虚假申报、跨市场操纵等新型手段明确写入条文。2019年两高《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》第一条进一步列举了七种“以其他方法操纵市场”的情形，其中与量化策略关系最密切的是第五项“恍骗交易”，即不以成交为目的，频繁申报、撤单或者大额申报、撤单，误导投资者决策，影响价格或交易量，并进行与申报方向相反的交易或者谋取相关利益。最高检和证监会联合发布的典型案例明确指出，区分虚假申报操纵与正常报撤单，要着重审查申报目的、是否进行反向交易，结合撤单占比、反向交易数量、获利情况综合判断。程序化策略一旦呈现“大额挂单制造买盘汹涌的假象、诱导跟风后迅速撤单、再反向成交”的完整闭环，速度越快、规模越大，操纵的证据反而越完整，因为每一笔报撤单都在交易所留痕。

（二）行政违法与刑事犯罪，隔着明确的数额门槛

操纵市场的行政处罚没有最低金额要求，依据《证券法》第一百九十二条，没收违法所得并处一倍以上十倍以下罚款，彭某某、余某等人的罚单就停留在这一层级。刑事追责则有明确的量化标准：根据2019年司法解释，操纵证券市场违法所得在100万元以上的，即属于“情节严重”，处五年以下有期徒刑或者拘役；适用数额十倍以上等标准的，属于“情节特别严重”，处五年以上十年以下有期徒刑。针对虚假申报操纵，解释还设置了专门门槛：当日累计撤回申报量达到同期该证券总申报量50%以上，且撤回申报额在1000万元以上的，即可入罪。发行人、上市公司董监高、控股股东、实控人操纵的，违法所得标准减半至50万元；二年内因操纵受过行政处罚再犯的，同样从严。从已宣判的刑事案件看，量刑并不轻：ST东时实际控制人徐某因操纵证券市场罪被上海一中院判处有期徒刑六年六个月、罚金1.7亿元，二审维持；回天新材章某被安徽高院终审判处七年九个月、罚金1.5亿元；毛某等人利用FOF和私募产品多层嵌套筹资操纵股票，被上海一中院判处七年至三年六个月不等。行政罚单与刑事判决之间不是二选一，证监会查实后移送公安机关、既往罚没在刑事程序中予以折抵，是这类案件的常规路径。

（三）卖工具的人，同样可能出问题

量化生态里还有一类容易被忽视的风险主体，就是交易软件和接口服务的提供者。2026年9月，最高人民检察院发布知识产权检察办案技术支持典型案例，钟某峰等人经营炒股软件公司，以机器自动选股为名从事非法证券投资咨询，其“炒股机器人”通过破解、复制某金融终端的核心交易接口程序，非法链接券商服务器实现自动化交易，最终因非法经营罪、侵犯著作权罪数罪并罚，被判处有期徒刑七年九个月、罚金500万元。这个案例给工具方划出了三条线：没有证券投资咨询牌照，靠自动荐股、代客决策收费，可能构成非法经营罪；破解正版软件接口、绕过券商认证接入交易系统，可能构成侵犯著作权罪或者非法获取计算机信息系统数据类犯罪；明知客户利用软件实施操纵仍提供分仓、多账户管理、规避报告监测功能的，还可能作为操纵市场罪的共犯追责。技术中立的抗辩，只适用于工具具有实质性合法用途且提供者不知情的情形，当产品卖点本身就是“绕监管、抢通道、批量挂撤单”，中立就无从谈起。

写在最后

对量化机构而言，合规工作的核心是让每一笔交易都经得起“目的审查”。在准入环节，严格按照规定履行程序化交易报告义务，高频账户额外报告服务器、测试报告和应急预案；在策略环节，对撤单率、申报速率、单笔申报占同期订单簿比例设置内部阈值，避免策略呈现幌骗特征，对尾盘拉抬、封涨停、自成交、多账户对倒等行为建立硬性拦截；在留痕环节，保存策略说明书、参数调整记录和合规审查意见，能够在调查中证明交易以成交为目的、模型逻辑与操纵故意无关；在人员环节，严禁使用他人账户、代持账户分散下单，账户控制关系本身就是操纵案件中最先被查的事实。对软件企业而言，应当通过正规技术合作接入券商系统，不碰破解接口，不碰无牌荐股，不为客户规避报告和监测提供功能设计。

一旦案件进入调查或侦查程序，辩护同样有清晰的着力点：其一是行为性质之辩，围绕申报成交比、撤单原因、反向交易的时间关联，论证报撤单属于策略执行中的正常流动性管理，而非以虚假申报诱导市场；其二是因果关系之辩，价格波动可能由大盘行情、板块联动、公告信息等多重因素造成，需要通过交易数据回归分析切断涉案行为与价格异动之间的归因；其三是数额之辩，严格区分正常策略收益与操纵违法所得，核减没有对应操纵行为的盈利，准确适用情节严重与情节特别严重的档位；其四是主动整改、退缴违法所得和认罪认罚，争取从轻空间。

量化的本质是用技术提升定价效率，市场从不反对更快的交易，反对的是用更快的方式制造假象。程序可以自动下单，但法律责任永远由人承担——这是四亿罚单留给整个量化行业最朴素的答案。

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本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

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