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股份行的估值加速下坠。

按照近期的收盘价，10家上市股份行（含仅在港股上市的渤海银行）的合计市值，已经基本与工商银行相当。

它们曾是中国银行业最具活力的物种。招行的零售，民生的小微，平安的转型，每一家都有自己的成长故事，市场愿意为这种市场化基因支付估值溢价。

2021年巅峰时，十家股份行合计市值是工行的近两倍，招行一家就顶得上工行的八成。

过去数年里，地产寒冬侵蚀了资产质量，息差收窄压缩了盈利空间，零售转型在同质化竞争中渐失锋芒，股份行整体进入瓶颈期，市场估值持续下行。

一个板块曾经拥有的成长性想象逐渐丧失。

01

数据会说话。

2026年9月29日收盘，十家上市股份行的总市值合计为2.94万亿元。

同一天，工商银行一家的总市值是2.91万亿元。两者之间只差300亿元。

一家大行的市值已经等于整个股份行板块。

回望往昔，2021年5月28日，招行市值一度冲到14,754亿元，将农行和中行甩在身后，直逼工行和建行。那时候，很多投资者都在讨论：招行的市值什么时候能超过工行？

这个话题在今天看来近乎荒诞，但在当时有坚实的逻辑支撑：招商银行PE高达14.5倍、PB达到2.2倍，工行PE约6倍、PB约0.67倍，平安银行、兴业银行的PB也均在0.95倍上下，股份行估值溢价显著。

彼时十家股份行市值合计约3.65万亿元，工行约1.88万亿元，比值接近1.92倍——这是历史最高点。

此后这一比值持续下行：2021年末179.9%，2022年末163.2%，2023年末128.3%，2024年末118.8%，2025年末111.6%，到今天逐渐拉平。

投资者不再愿意为股份行支付溢价了。

02

反转并非一夜之间。

2022年之前，股份行和国有大行同步下行，看不出方向性分化。2023年是分水岭——这一年十家股份行合计探底至21,859亿元，工行却企稳回升至17,036亿元，比值骤然从163%压缩到128%。

此后两年，工行从17,036亿涨到2.91万亿，涨幅71%；十家股份行从21,859亿涨到2.94万亿，涨幅35%，两者走势彻底分道扬镳。

分化的核心是估值。工行PB从2023年末的0.5倍修复到当前的0.73倍，PE从4.5倍升到7.7倍，“中特估”行情下国有大行成为长线资金配置首选。

从最新估值看，国有大行PE普遍在7至8.5倍、PB在0.55至0.85倍；股份行PE多在4至7倍、PB除招行约0.9倍外，其余普遍在0.25至0.5倍。曾经股份行PE显著高于大行，如今估值倒挂彻底反转。

股份行内部也在分化。浦发、华夏是超跌反弹，招行距2021年峰值仍有30%差距，平安缩水近四成，渤海银行五年跌去84%。中信银行是唯一亮色，六年接近翻倍，但一家救不了整个板块。

经营层面的差距同样在拉大。2026年上半年，十家上市股份行合计实现归母净利润2714亿元，同比下滑2.41%，是国有大行、股份行、城商行、农商行四大板块中唯一利润负增长的群体。同期六大行合计归母净利润7126亿元，同比增长4.41%。

更尴尬的是定位。上方国有大行虹吸，下方城商行挤压，股份行在夹缝之中两头受挤，处境日益尴尬。

“全国性”牌照的光芒变得黯淡。

03

股份行的成长逻辑面临重估。

新世纪以来，股份行的成长故事从未断档。2000年代，招行靠零售异军突起，民生以小微业务闯出名堂；2010年代，兴业“同业之王”名号响彻市场；2015年之后，零售转型成为全行业新引擎，招行一骑绝尘，平安、中信、光大纷纷跟进。

每一次，股份行都能找到新的成长曲线，支撑起高于国有大行的估值溢价。但2022年之后，故事断了。

随着零售转型进入深水区，股份行遭受来自国有大行和互联网平台的双重挤压；地产调整击穿资产质量，坏账压力居高不下，拨备消耗侵蚀利润；一些股份行管理层动荡，换帅之后战略反复，市场信心受损。

这一次不一样——息差收窄不再是周期波动，而是利率市场化深化后的结构性常态，股份行负债端成本更高、抗压更弱。

与此同时，监管趋严封堵了同业、非标等曾经的套利空间，“弯道超车”的路径越来越窄；经济下行中优质资产荒成为常态，而政策导向的信贷领域又被国有大行主导。

股份行的成长神话，早已渐行渐远。这种成长性溢价的消失，最终刻在市值上。

流水落花春去也。

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本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

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