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“第十八届(2014年度)中国资本市场论坛”主题为互联网与金融变革。清华大学五道口金融学院的常务副院长廖理教授发表了主题演讲-阐述了证券模式和银行模式的监管区别。

以下为廖理教授发言实录：

各位老师，各位同学大家上午好，首先请允许我代表吴晓灵院长向大会表示祝贺，因为她最近特别忙，主要是忙于几个重要法律，包括《证券法》的修订，她本人也一直关心这个论坛，所以委托我来做一个发言。这个发言如果说的有不对的地方，由我本人来负责。我今天想给大家讲讲LendingClub和Prosper，是美国的最大的两家P2P企业，大概现在的份额是LendingClub占80%，Prosper占了20%的情况。在LendingClub的发展过程中，我们说始终伴随着美国的监管，在它的发展过程当中经历了几种重要的模式的变化，这种模式的变化后面，我们能够看到反映的是监管的观点。

这个LendingClub它的创始人叫Renand，他是一个连续创业者，1999年他创办了TripleHopIT公司，后来卖给了Oracle，是一个很成功的连续创业者。他创办第一个公司的时候从信用卡借钱，在美国信用卡你延期借款的利率都是18%左右，所以当时就有朋友跟他说，说你这个从信用卡借款太贵了，我们个人愿意借给你，10%就可以了，所以这个就引发了他对于借贷市场的思考，这也是推动他创办LendingClub一个非常重要的原因。

我截了他到前天的数字，LendingClub在06、07年创办以后，撮合的借贷款量一直呈现快速增长的状况。所以，如果单看这个曲线，这个曲线是非常惊人的，它像一个指数级的曲线，发展非常快。到前天为止，它已经撮合了将近30亿美金的借贷款，而且向投资者支付了超过3亿美金的投资的利润，主要指利息收入。右边这个图是LendingClub和Prosper这两家到今年为止的发展情况，这里头一个有意思的情况就是Prosper创办。到现在LendingClub占80%的市场份额，Prosper占的20%。现在经营情况是这样，大概美国绝大多数洲的借款人都可以通过LendingClub来借款，大部分的洲的居民可以作为投资人来参与LendingClub的借贷款。LendingClub把所有的借款人分成七个等级，按照它的信用的情况，这个信用它是既参考了评分，也基于自己的评分做了修订，每一个级别里面又分成五个等级，这样以便于这个平台对于它的借款利率进行精确的定价。它总体还是一个资产配置的有效的渠道。

违约的情况我们能够看出来，大概违约冲销的3%多，4%左右，基本上在可控的范围之内。右边这个图我们把同期的SP500的收益率，包括一个高收益债券的收益率和你在P2PLendingClub这个平台上投资的收益率做的一个比较。所以，我们能够明显的看到，在LendingClub这个平台上它的收益率是明显比SP500和高收入债券的收益率都要高的这样一个状况。那么，这个业务流程我就稍微的简单的跟大家说一下，就是你必须注册，注册要通过审核，大概通过审核这样一个比例只有10%左右，通过审核以后，就可以在这个网站上发布你的借款单，这样就会有很多投资人认购你的借款，一会儿我们讲这个认购怎么进行，认购完以后就开始由LendingClub进行后期的维护，包括还款，包括还本金的一些情况，包括一些催收。

这个是你发布的借款单的一个截图，上面C5表明你给你划分的信用的等级，这个是60个月表示是五年的借款，包括有评分，包括总的借款金额，包括借款的用途。这里头有一个特别值得提出的是Prosper和LendingClub这两个网站都各自有自己的统计，就是大部分的用途40%左右都用于债务的重组，这个债务重组大部分又用于信用卡的还款，这个是非常不合理的，所以P2P成为大家再融资，然后把它作为信用卡还款的一个重要的来源。这个就是包括基本情况，包括年度收入，包括现在的债务和收入的比例，包括信用历史的情况，包括借款的一些用途的基本的描述。

这里头详细跟大家讲讲它的业务模式的转换。LendingClub经历了我们叫本票模式向银行模式，最终目前受到美国证监会监管的证券模式的转变。我们看这张图，这个就是LendingClub的一个平台，借款会员发布借款单以后，就由这些投资的会员进行认购，通过这个平台对借款的会员进行认购。那么，这些投资的会员都事先把自己投资的资金存放在富国银行一个集合的托管帐户里头。那么，它这个借款的过程是怎么样的呢？实际上是借款的会员向LendingClub签发一个本票，这个本票的意思是这样的，我把它翻译成中文了，相当于一个标准的借款单。那么，这个本票签发给LendingClub以后，LendingClub立刻把这个本票转让给这些投资人，这里就带来两个问题。第一个问题就是LendingClub本身就成了名以上的放贷人，它面临两个问题，第一必须在美国各个洲申请放贷的牌照，第二它在放贷的时候必须遵守各个洲关于贷款利率上限的管制，这给LendingClub运营在早期带来很大的困惑，因为它是第一贷款人，它把钱在大家认购成功的情况下，由它在借款会员和LendingClub这个平台签贷款的本票，同时把这个本票立刻转让给这些投资会员。所以，我们说LendingClub它一开始作为本票这样一个模式下运行的时候自己遇到很大的困难，这样LendingClub必须在美国各个洲作为放贷人进行注册，同时面临最高的利率上限的管制。

怎么样才能回避这些问题呢？这就是导致LendingClub从本票模式转为银行模式的一个重要的原因。我们看它的银行模式，LendingClub就是在迁这个模式的时候加入了一个YBank(音译)，实际上是一个产业银行，工业银行，或者把它简单的理解成为一个贷款公司，这个贷款公司是这样的。第一、它可以在全国开设分支机构，这样它就可以在全国进行经营。那么，通过WellsFargo来签这个借款的本票，所以，LendingClub就回避了第一个问题，就是它不必在各个洲单独申请放贷的牌照。

第二个问题是怎么解决的呢？到目前为止虽然美国实现了利率市场化，但是各个洲对于各个洲自己贷款利率的上限有严格的规定。由1980年的存款机构接触管制和货币控制法案的规定，一个银行进行放贷的时候最高利率上限可以取第一贷款发生所在的这个洲，或者银行所注册的这个洲的上限。这样以来，由于WellsFargo在尤它洲(音译)注册，所以在银行的模式下面，通过引入WellsFargo所以回避了两个问题，第一个就是可以不在全美各个洲进行单独的注册，第二它能够使得它按照自己规定的对于风险定价的利率进行放贷。

07、08年LendingClub和Prosper这两个P2P的借贷网站都发展的非常快，这就引起了美国证监会的关注，美国证监会开始倾向于要求这两家P2P的经营企业向美国证监会注册。当时这两个网站就采取了不同的态度，其中LendingClub是主动的注册，Prosper没有及时的注册，后来被美国证监会发了一个禁制令，把业务全停了。但是，LendingClub主动注册的时候它的业务也停了，大概经历了半年的等待期，在6个月的等待期间，LendingClub不能再进行业务的撮合。但是，你可以利用自己的资金继续向外放贷，大概是这样一个情况。所以，这就引入了我们目前看到的LendingClub和Prosper这两个P2P的网站在美国证监会的监督之下，在美国证监会注册进行运营的，我们称之为证券模式。

那么，证券模式和银行模式没有特别重大的区别，主要是在借款的会员和WellsFargo签订了借款的本票以后，这个由LendingClub这个平台在投资端做了一个资产证券化的处理，这个资产化的处理就使得目前的LendingClub运行在所谓的证券模式之下，当LendingClub在美国进行注册的时候必须对美国进行披露，它披露两个重要的信息，就是这个平台怎么运行，每促成一笔贷款，这个贷款的信息是什么。它采取了一个非常聪明的储价发行的方式，根据1933年美国《证券法》415规则的规定，你可以一次注册，多次发行，就在这一端，LendingClub向美国证监会一次性注册了10亿美金的债券，他们称之为会员偿付的支持债券，然后在你每一次撮合成一个借贷款的时候再补充一个文件，叫补充修订的文件，这样它就完成了整个证券模式下的信息披露，这个信息披露主要分两个部分，第一部分就是叫会员偿付的支持债券，它的特点是分歧发行，每期对应单期贷款，这个单期债券的利率、期限和金额等同了相应贷款利率的贷款和金额，它的兑付完全取决于相应的贷款会员偿付的情况。所以，它就通过这些。所以，我们为什么现在对LendingClub，对Prosper这两个网站的情况了如指掌，是因为它向美国证件注册的时候披露了它的整个平台运行的全部的情况。

所以，它这个储价发行数里面第一个核心就是一次性发行10亿美金的债券募集说明书，大概什么意思呢？我先发行10亿美金债券，每撮合成一个借款，我再单独发行一个小的债券，我一次注册，然后慢慢用。大家会问，你这不是得天天向美国证监会注册码？的确是，所以这是他遭受批评的一个重要的方面。说我们每成交一个借贷款都要向美国证监会披露一个文件，但是的确它目前是这样做的。

它这个储价发行的第二个披露文件是补充修正的文件，包括每促成一个借贷款，借贷款的利率、期限，包括这个人的收入情况，信用率等等，这样它就完成整个平台运行的披露，第一把自己平台运行的情况进行了披露，第二每个借贷款的情况进行了披露，这样就使得它纳入美国证监会对于证券管理的这样一个监管之下。

再回答最后大家一个问题，就是为什么美国证监会把这些P2P，包括LendingClub和Prosper发行的本票视为证券呢？这里头我们要讲讲就是美国1933年《证券法》对于证券的披露。所以，国内的《证券法》需要修订有很重要的原因，我们对证券的定义过于精致。美国在1933年修订《证券法》的时候，它对于证券做了非常宽泛的定义。这个宽泛的定义包括几十种金融工具，美国国会在解释为什么做一个宽泛定义的时候，它解释的非常情况，它就是说，担心这些搞金融的人利用金融工具的创新来躲避证券监管这样的一个管辖。所以，它在给Prosper禁止含里头引用了美国历史上两个著名的判例，第一个就是Howey判例，它说的就是最早有一个故事，在佛罗里达洲一个业主有一片橘子林，后来为了投资，把一个小片卖给投资者，后来判例说你这个就是证券，总结了四要素，第一，你是不是利用钱财进行投资，第二，你是不是投资一个利益的共同体，第三是不是你的收益仅仅取决于第三的努力，第四、是不是为了利润，如果符合这四要素，就是证券。

总而言之，我们通过LendingClub这个业务模式的转变，我们能够看出来，它分别从本票模式，过渡到银行模式，最终过渡到证券模式。这给我们什么启发。第一，它通过不同监管的方向的迁移，逐渐把P2P这样一个大家认为风险非常高的借贷款撮合的平台纳入到证券监管这样一个范围之内，它是利用现有的监管架构，有效的对于互联网金融这样一个新生事物进行了监管。第二、由于在利用《证券法》进行监管的时候，由于对证券的宽泛定义，使得它把有些东西纳入到证券监管的范围之内。前一段时间我们注意到美国证监会出据了一个关于投资者关于比特币的一个警示函，其中引用也是这样一个Howey的判例，这给我们监管曾在国内大力发展互联网金融的时候如何监管提供了一个有益的启发，谢谢大家！

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