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近期，被推向风口浪尖的ICO活动以及监管出台的相应政策受到了社会各界的广泛关注。ICO作为金融和科技共同发展而诞生的新型融资方式，在我国被正式定性为非法集资，也标志着最近两三年，特别是2017年以来在我国酝酿的ICO泡沫，宣告破裂。许多融资者在短时间吸收了大量的资产，也有不少投资人通过购买虚拟货币一夜暴富，当然，可能更多的投资者运气不够好，买入的代币迅速贬值，承受巨额损失。那ICO对于投资者和发行人来说究竟是天上掉的馅饼还是巨大的陷阱呢？ 我们今天就站在相对客观的角度来看一看ICO。

一、ICO是什么

首先，先提一下ICO的定义，以及区块链概念。然后举例给大家展示一个直观生动的ICO。

有了直观的认识，接下来进行ICO的解析，从各个角度解读一下ICO的特点，接下来分析ICO的风险，以及泡沫的产生原因和规模，之后谈谈个人对监管一刀切政策的理解。

之后，如果有时间，再针对三个问题，进行简单的讨论。之后回答大家的问题。

1. ICO定义

下面开始介绍ICO是什么。先来介绍几个意义几乎相同，并且经常被替代使用的词汇。英文中最早ICO是Initial Coin Offering的缩写，译为初始数字货币发行，后来，也将ICO解读为Initial Crypto-Token Offering，通常用Token替代Coin的原因是 项目试图避免法律方面的问题，还有ITO，Initial Token Offering。英文文献中，区别于传统的众酬CrowdFunding一词，ICO项目也尤其特有的CrowdSales一词，表示公开售卖代币。通常ICO项目也常被称作区块链项目。

ICO的定义通常指，一个项目通过指定发行平台进行项目公示、信息披露，约定在特定日期、以特定方式发行代币，并授予该代币特殊权益（产品使用权等、股权、期权、收益分配权等）；投资者基于对发行项目前景的乐观预测，以其他数字货币（如比特币、莱特币等）投资项目支持项目发展，并获得新发行代币；新发行代币发行后也可以在指定平台自由流通，投资者可以在约定日期后出售套现换取法币（如人民币）来寻求退出或继续增持。

简单说，ICO是融资者 通过发行 项目自身代币，融得虚拟数字货币的一种途径。以虚拟货币换虚拟货币的行为。

这里还有一个最新的官方定义，在9月4日，我国ICO活动被政府叫停，被定性为非法集资、金融诈骗。

通常以ICO方式融资的项目多为区块链技术相关的项目。因为区块链是构建虚拟数字货币货币的重要底层技术，无论是项目本身和代币发行通常都与区块链有关。为了帮助大家更好理解后续内容，简单提一下区块链概念。

区块链的定义没有统一的标准，图中给出3个定义描述，但无论是哪种叙述方式，表达的意思大同小异。像右下角图是我总结了区块链特点，如中间圆圈代表区块链，它是一种新型去中心化协议构建的分布式数据存储技术，能安全地存储比特币交易记录或其它数据，具有无需任何中心化机构维护，信息不可伪造和篡改，信息一致性并且由多方共同记录的特点。简单讲，区块链是一个相互信任的存储基础设施，用于多个用户之间的信息交换，可以去中心化的记录、分享、存储以及分发信息。

2. ICO案例举例

有了这个基础，接下来我给大家介绍三个非常有代表性的ICO项目。大家可以通过项目形成对ICO活动更加直观的理解。

第一个项目是以太坊，我把它称为ICO项目的布道者。大家都知道ICO项目多数项目基于区块链技术构建应用程序。以太坊项目使得区块链技术可以便捷地构建应用，是绝大多数  目前常见区块链应用项目的基石。2014年，以太坊项目致力于形成一个区块链协议，方便开发者在链上构建智能合约执行和处理功能。

表格上方简单描述了区块链项目技术层次示意图。区块链作为存储基础是最底层的技术，多数区块链项目或者说应用要想构建，需要区块链上支持所谓的智能合约，也就是支持自定义的多方共识协议。一个或多个协议的组合可以构建不同用途的去中心化应用。也就是最顶层的DApp，他是去中心化应用的缩写，这也是通常提到的去中心化的由来。与互联网上的应用叫App是类似的。以太坊就是使得区块链支持智能合约的科技项目。

项目由于技术开发、社区构建等方面需要融资，因此，考虑对公众募集比特币，来融资维持项目发展。2014年9月，以太坊项目以合美元0.31刀的价格发行项目自身加密代币以太币募资，为期42天，目标金额为1970万美元。在第一阶段的14天里，以太币：比特币的兑换比例为2000：1，随后降至1337：1，最终，项目共ICO募资31000枚比特币，以当时的汇率，约合1840万美元。

2015年8月，以太坊在全球各大数字资产交易所 挂牌交易，刷新了投资者们对数字货币项目估值的认知，以太币开盘价17元，到今天，以太币价格一度接近300美元，当初众筹的参与者如果持有以太币至今的话，以比特币计算的收益超过200倍，而如果以美元计算收益的话，收益近1000倍。

这里我也提示一点，那就是，由于项目涉及募资的代币种类不止一种，而且虚拟货币本身波动非常大，所以，项目的收益情况，用不同币种衡量是完全不同的。

另外，代币的一大特点和功能就是，一旦代币登录二级交易市场，则可以在二级市场以极低的成本流通，与其他虚拟货币或法币进行交易和兑换，从而实现代币持有者的获利退出，因此代币类似二级市场的股票，也是可以炒的，很多情况下高价位是炒出来。

我们再来看第二个项目Filecoin，这个项目是目前为止募资最多的ICO项目。项目也非常的新，就在几天前刚刚完成募资。该项目就基于前面提到的以太坊项目，想要构建去中心化的分布式点对点文件系统，并且完善其配套文件检索机制，提升分布式文件存储系统效率。直观理解，有点类似，一个基于区块链的BT网络。举这个例子只是想介绍ICO项目的融资能力，对上述名词不理解也没有关系。该项目ICO分为两个阶段，预售代币阶段和公开发行阶段。前者面向合格投资者和机构募资，包括红杉资本、安德森霍洛维茨，以及联合广场创投。后者面向CoinList，一个ICO融资平台的投资者。

在公售阶段，仅30分钟，该项目就获得2亿美元的投资，在加上之前预售得到的5200万，共获得约2.5亿美元的投资。经过了数天的融资，该项目最终融到相当于2.578亿美元的数字货币。

可见ICO的融资速度和效率是相当高的。此次ICO作为迄今为止涉及金额最大的ICO，超过了7月中旬的Tezos项目的2.32亿美元的纪录。

再来看一个 个人认为最具故事性的史诗级ICO项目。THE DAO是一种用计算机代码设计的智能合约系统。该系统建立在以太坊区块链上，实现以一种去中心化组织的形式来进行投资。该组织以盈利性运营为目的，通过向投资者出售DAO代币进行融资，资金将用于投资其他区块链“项目”。DAO的运作模式类似于公募基金/公募信托，区别在于The DAO并无基金管理人/受托人这一角色，而是靠计算机程序来自动履行组织内部的投票结果。根据投票结果决定投哪些项目。

DAO代币给予代币持有者一定的投票权与所有权。The DAO会通过投资有潜力的区块链项目来盈利，而DAO代币持有者将会获得投资回报，投资所用代币为以太币。DAO代币持有者随后将可以投票决定是用这些奖励继续投资新的项目，或是将以太币分发给DAO代币持有者。除此之外，DAO代币持有者可以在很多支持DAO代币二手交易市场上转让他们持有的DAO代币，从而实现投资的退出。

THE DAO项目对智能合约本身进行了充分的利用，其设计本身就十分新颖，它构建了一个无需基金经理的基金运作模式。所有持币者共同维护和进行投资判断。

与项目同样精彩的还有这个项目经历的故事，限于篇幅和时间。简单笼统给大家讲一下。时间回到2016年4月底，THE DAO项目即将上线和发起全球代币发行。发行前一天，有专家指出DAO的智能合约以及机制存在问题和风险，希望暂停项目发行。但该信息没有得到足够重视。项目融资异常顺利和火爆，5月10日，10天的时间，该项已获得相当于3400万美元价值的以太币。5月28日，众筹结束，融得超过1150万个以太币，相当于超过1.5亿美元价值，成为全球历史上最大金额众筹项目。同日，The DAO开始在各大数字货币交易所进行开放交易；6月9日，以太坊开发人员Peter Vessenes指出The DAO项目存在递归调用漏洞；6月14日，修复方案被提交，等到The DAO成员的审核；

两天后，递归调用问题再次被提及；6月17日，黑客发起针对The DAO智能合约多个漏洞的攻击，其中也包含了递归调用漏洞，并向一个匿名地址转移了3600万个以太币，达到了The DAO众筹总量的三分之一。受制于The DAO的28天锁定期原则，黑客需要等到7月14日才能对这部分资金进行转移。当天 以太坊停止了对所有交易的验证，此行为被社区诟病为“中心化”干涉，违背区块链本意；同时以太币币价大跌，从145元人民币跌落至68元人民币。2016年6月18日，重新开放交易验证后，社区号召大家通过发送大量垃圾交易阻塞交易验证的形式减缓黑客的继续偷盗；同时白帽通过使用与黑客同样的方法将剩余2/3未被盗取资金转移到安全账户；6月24日，以太坊社区提交了软分叉提案，希望通过阻止所有人从The DAO中提取资金，为找回被盗资金争取时间；6月28日，有人指出软分叉提案存在DoS攻击风险，能够让黑客伪造gas，并通过广播大量无效却标有高价gas的智能合约，吸引矿工验证它们，从而使整个区块不能处理真实有效的交易；以太币币价从逐渐回升到的96元人民币再次下跌至76元。6月30日，以太坊创始人Vitalik Buterin提出硬分叉设想；这里硬分叉意味着大家共同不承认黑客攻击的记账记录，账本从攻击前，开始重新进行记账。7月15日，具体硬分叉方案公布，DAO项目也建立退币合约，准备退币。但7月21日之后黑客将可以进一步通过分离创造子The DAO，造成所盗取资金不被退币合约影响。因此7月21日将成为硬分叉执行的最终期限。

2016年7月21日，超过85%的算力支持硬分叉，以太坊硬分叉成功。THE DAO项目也随着硬分叉成功而终止运行。投资者可以按比例将DAO币转换回以太币。这次分叉也使得以太币出现了两种形态，一类叫以太经典，ETC，代表硬分叉之前的链；另一类叫以太坊，代表硬分叉之后的链。硬分叉在一定程度上保护了投资者的利益，但这指的是在分叉后的新链上。对于以太经典这条链，黑客还是真实地盗走了约7千万美元的资产。链的分叉相当于账本的复制，对于传统金融业，相当于货币量突然增加了一倍，势必会造成货币的大幅贬值。然而神奇的是，以太币和以太经典，目前都有着比较好的交易价格，而且价格还在快速增长。这点我们在后面也会谈到。

二、ICO深度解析

1. 融资流程

下面我们开始具体介绍一个ICO项目的发型流程是怎样的。一个正常且正经的ICO发行流程一般而言包括以下步骤：项目策划、白皮书编写、募资与发行代币、后续项目开发等。

（1）项目策划阶段。项目发起人需要策划项目的商业模式、产品、技术目标、技术路线、预期研发周期等一系列项目相关要素设计。由于ICO项目通常为技术类研发项目，因此，相关的技术的实现难度、实施细节、技术难点理论上需要得到相关专家和技术人员的评估，以保证项目的可行性。

（2）白皮书准备。接下来，发行人需要为每个项目着手准备项目白皮书。白皮书是整个ICO过程中最重要也是唯一的官方公开文件，类似于风险投资中的项目计划或者股票发行过程中的招股说明书。每个ICO项目的白皮书中需详细说明：项目的商业模式、产品描述、产品原理、关键时间点、募集资金类型和平台、兑付方式、投资者回报方式、技术路线、技术难点、技术可行性、相关项目软件地址、团队成员等内容。

但是，目前，ICO项目白皮书没有官方的书写要求，并非每个项目白皮书都包括上述内容。很多项目白皮书中内容并不详实，甚至会有多个版本以及在发行过程中不断更新白皮书的现象。而且，从法律意义来看，白皮书并非具有法律效应的文件，其内容的可靠性和真实性目前无法得到保证，这在一定程度上给ICO项目投资者的保护带来难度。

（3）募集资金与发行代币。目前，ICO项目的资金募集一般以流动性较好的主流加密数字代币如比特币或以太币为交易对象，其推广和募集平台通常为该项目所构建的自有社区或者相应ICO发布平台。募资可以由一个阶段完成，也可以包括多个轮次。通常，较早的募资轮次具有较为优惠的募资价格（或者称之为代币对价）。对项目有兴趣的投资人，按照白皮书中的规定，自愿将项目支持的加密转账到项目募资地址即可完成投资，ICO发行方会向投资者发行相应项目代币作为投资凭证。通常，发行代币给投资人，一般占其中50~70%的份额。剩余部分留给项目相关的其他人，如创始人，项目团队，赏金项目参与者，或留作未来储备代币。

（4）在成功完成募资后，ICO项目将按白皮书中对项目进行开发和运营。对于IT项目，资金通常用于完成软件开发、市场推广、销售、社区建设。持有代币的投资人可以根据代币在白皮书中约定的功能享受项目开发的产品或服务，或分享其他收益等。后面会具体介绍项目代币的用途。也可以将代币在二级市场中进行交易。

上述过程是一个笼统的ICO发行通常都要经过的几个步骤。但ICO项目、ICO代币、ICO发行方式，也没有完善统一的分类框架。通常是随着各种各样精心设计的ICO项目的出现，不断地在进行分类的完善。

2. 项目类型

下面我们从几个不同的角度来进一步认识ICO。

首先ICO融资的项目类型多种多样。最早都是科技项目，与区块链技术相关，包括：区块链底层技术（例如Ripple）、区块链的共识协议、以及区块链应用，近期ICO融资项目类型也迅速扩展到其他领域，有类似基金的、资产证券化的、股权众筹的项目等等。

3. 融资主体类型

再来看ICO的融资主体类型。全球的ICO融资主体类型也是多种多样，有上市或非上市公司主体融资的，有自行发起的项目组织发行融资的，还有以项目本身运行创建的去中心化组织为主题发型融资的，国外甚至有匿名主体融资的案例出现。

4. 代币用途

关于代币的用途，网上很多分析师和学着给出了多种分类方式，我这里总结为一下五种类型:

获得项目的产品和服务的权利。包括去中心化应用的信用、会员资格，产品使用机会等。分享项目内部产生的未来收益。如，持币的用户在项目内会有代币分红等。 参与组织投票，并分享的组织的运营收益。分享项目基础资产带来的收益，类似于资产证券化情况。最后一种是持有企业股权。其中有些代币可能同时具有上述多个用途

在项目以外，代币还有一个共性的用途，那就是在二级市场流通，兑换为主流虚拟货币，如以太坊、比特币，或间接兑换为法币，以获得巨额利润。

5. ICO分类

基于上述代币用途，也有学者将ICO分为四个类型，包括虚拟商品类、收益权凭证类、基金份额类和公司股权类。其中绝大多数的ICO项目都属于虚拟商品类。

三、ICO风险有多大

1. 项目风险

ICO项目可能存在的风险点包括：基础项目伪需求、技术实现风险、技术安全风险、开发者匿名、没有托管钱包、融资用途不明、没有补偿方式、代币价值没有法律保障、投资者认知风险等。

2. 难以监管

基于具有上述风险的虚拟货币构建的ICO行为和项目为何全世界范围内没有及时出台有效有力的监管政策和方案呢？ 这是因为ICO项目并不好管。项目种类繁多，这也是为何监管政策由7部委联合发布。此外，项目技术细节复杂、技术可行性无法评估、系统安全性无法评估、项目主体虚拟以及项目估值困难。

中国人民银行数字货币研究所所长姚前曾在ICO监管研究文章中提到技术创新高度不确定，导致ICO无法按股市持续盈利的模式进行估值。风险和投资者偏好均难以确定，导致定价模型的失效。代币价值与其他代币之间的互利共生，且投资、回报、变现往往不是以法币为形式。代币的经济价值看作以项目未来价值为标的资产的看涨期权。然而项目未来价值本身也由于项目，技术推广等方面的高度不确定性难以量化。

对于难以监管的ICO项目，在被禁止前，普华永道曾经出过一个报告尝试引导投资者正确评估项目情况。其中包含60多项考量指标，然而可能绝大多数的指标判断需要的信息，投资者并不能清楚的了解到。

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