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本文由中国金融案例中心|金融科技课题组原创

编译：胡畔

在此系列报道的第一部分，笔者介绍了1999年12月至2011年1月"市场数据战"的早期阶段，描述了市场数据争论的开端及初期发展。本文作为系列报道的第二部分，将涵盖"战争"的中段，即从2011年1月至2015年3月，重点放在了一系列关于"ArcaBook II"的市场数据司法案件上。这一系列案件延续到了2020年6月5日，并由美国华盛顿巡回法院 (D.C. Circuit)对此做出了最终判决。在后续系列报道的第三部分，笔者将介绍"数据战争"2015年3月至2020年1月的发展情况，并重点关注"平台理论"争论的兴起。

2010-2015年：NYSE就ArcaBook II提出申请, SIFMA以"限制访问"为由对该申请提出质疑

事实上，从2008年SEC对ArcaBook的提案公开征求意见到2015年1月，期间针对ArcaBook又发生了很多事件。笔者将对这一段历史展开叙述，并为2015年1月《奥尔多弗报告》的诞生做出铺垫。

2009年1月，在SEC重申其最初批准SR-NYSEArca-2006-21(即"ArcaBook I")的决定后不久，NetCoalition和SIFMA向华盛顿特区巡回法院提交了请愿书，对这一决定提出上诉。2010年8月，华盛顿巡回上诉法院认定，SEC的市场框架是有效的，但对ArcaBook I的应用是错误的，即华盛顿巡回上诉法院认定没有足够的证据表明ArcaBook I费用的设置受到了来自市场竞争的约束。

还有另一个因素对这起案件的最终判决产生了影响。2010年7月，在华盛顿特区巡回法院做出判决的一个月前，《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank act）获得了通过。该法案对交易所规则的备案流程进行了微妙但非常有影响力的改变，如：交易所费用备案一经备案即生效，不再需要SEC的批准；SEC有权在60天内中止备案。如若SEC未采取中止措施，则认为备案获得了批准。

2010年11月1日，在《多德-弗兰克法案》通过后不久，纽交所在对ArcaBook II进行备案并立即生效后，同时对ArcaBook I进行了再次备案。而SEC并未作出中止决定，于是ArcaBook I成功绕过华盛顿巡回上诉法院做出的最终判决，并正式生效。

2010年12月，SIFMA向华盛顿特区巡回法院请求对ArcaBook II进行审查，但由于"申请生效流程"的变更，且SEC没有采取审查行动，华盛顿特区巡回法院于2013年4月做出了缺乏管辖权的认定。在这个决定命运的判决中，华盛顿特区巡回法院为SIFMA留了个后门，即"访问受限"或称"19（d）条款"。即在19（d）条款的支持下，可以对市场数据的不合理收费提请审查。2013年5月31日，SIFMA向SEC提出了审查申请，对象包括ArcaBook II及其他23项市场数据收费的申报，其中包含了纳斯达克交易所的某项申报。而2015年1月的Ordover报告就是纳斯达克在该案中的听证摘要的一份附件。

19（d）条款是挑战市场数据收费一个前所未有的途径。在此不对其具体内容进行阐述。但需指出的是，该条款是ArcaBook II案件中的关键部分。直到2020年6月5日，同一个华盛顿巡回法院作出裁定，19（d）不再是挑战"市场数据收费"的合适理由。

总而言之，2015年1月的Ordover报告标志着ArcaBook系列诉讼案件在引入最初概念的九年后进入到下一个阶段。这篇报告本身并不引人注目，甚至在很大程度上只是在重复纳斯达克此前已有的说法。比如，报告中提到价格受到"来自替代账面深度数据产品的竞争"和"来自其他交易平台订单流的竞争"的制约。纳斯达克在其报告中称自己的市场数据产品属于"组合产品"并因此承担了"组合成本"。

（注：Ordover的报告）

2015年1月：纽交所在一份非公开报告中为ArcaBook II进行辩护

和纳斯达克一样，纽交所也委托撰写了经济专家报告，以向SEC表达其在ArcaBook II 案中的看法。并且在本文作者发布该文时，纽交所的这篇报告尚处于非公开状态。

引用该报告的其他文献提供了对其内容的间接看法。不出意料，报告认为"订单流的竞争和账面深度数据产品的竞争都对NYSE Arca的产品--ArcaBook的定价产生了重大的竞争约束。"一些新的论点包括"在2009年ArcaBook开始收费后，NYSE Arca的交易量下降了"以及"所有买家都并不需要从任何大交易场所购买账面深度数据产品"。

由于无法接触到这份报告，很难评估这些论点的价值。最终，在2018年诞生了一个重要观点(将在"系列报道三"中提及)中，SEC发现，Hendershott-Nevo报告中的一些分析"存在缺陷，并因此限制了对纳斯达克此前的主张的支持能力"。另外，他们"针对传统交易所交易的横向比较是失败的，这也大大削弱了他们分析的说服力"。

2015年3月：SIFMA认为ArcaBook II的收费不受竞争的限制，通常难以达到SEC的标准

在ArcaBook II法案中，纽交所和纳斯达克的对立方SIFMA也提交了自己的专家报告。正如预期的那样，Evan的报告认为"账面深度数据产品彼此之间无法互相替代"，而且"订单流的竞争并不会显著限制账面深度数据的定价"。Evans的报告还反驳了2015年1月纳斯达克和纽交所的专家报告。例如，Evans认为，"统计数据显示，需求是高度缺乏弹性的，NYSE Arca在大规模提高数据产品价格后只流失了很少的客户。"

这些争论并不令人意外。然而，Evans的报告还提出了四个重要的观点以作补充：

一是，它认为，"无论交易所的账面深度数据的收费是否受到竞争的显著限制，成本和利润率之间都是相关的。"尽管SEC和华盛顿特区巡回法院都表明成本数据是有用的，纽交所和纳斯达克至今仍然不愿意提供任何有关其生产和分销市场数据产品的成本数据。比如，"生产和分销市场数据产品的成本可以体现一家交易所是否获得了'超额利润'，或者正如SEC提到的那样，用其他收入来源补贴该项服务。

二是，报告明确了"多产品平台"和"多边平台"两个概念的区别。2015年，一种被称为"多边平台理论"的新理论在经济和法律界引起了广泛关注。"多边平台"的概念与2008年的Ordover-Bamberger报告中的"多产品平台"不同（在"系列报道一"中已提及），这在交易所行业造成了许多混乱。"多产品平台"是指销售多种产品的公司，这些产品可能会产生共同的生产成本；而"多边平台"是促进两个或两个以上不同的客户群体互动的公司，他们彼此之间存在协作或其他关系。这两种理论的经济模型非常不同，在分析成本、价格或市场力量等问题时，可以得出非常不同的结论。学术文献通常保留术语"平台"来指代"多边平台"；用"多产品平台"这个术语来描述市场数据战是不常见的，尽管多产品公司的概念本身在市场数据行业是常见的参与者。在现实分析中，选取哪一个概念更适合描述市场数据行业的经济结构依然是存疑的问题。因此，Evans的报告并不足以完全消除这种混乱，并使得这种混乱一直延续至今。

三是，与《证券交易法》的理念相似，Evans的报告非常正确地强调了要围绕"市场数据的公共政策目标"，且这一目标的重要性超越了市场数据所具有的市场竞争性。《证券交易法》旨在确保数据得到广泛传播，以提高市场效率和透明度。通过"将账面深度数据产品以远高于成本的定价，从而获得超额收益来交叉补贴交易所的其他产品是不符合这一政策的"，而且"即使竞争能够完全耗尽交易所的全部利润"也依然无法改变与"保障市场数据可以被广泛的市场参与者所获取"这一公共政策相矛盾的事实。

在2019出版的SEC员工指导守则中提到，美国SEC交易和市场部门的工作人员表达了完全相同的原则："如果竞争的力量对定价有明显的约束作用，那么这个价格将被认为是公平且合理的。而且将调查是否存在实质性的反补贴，以及是否违反了《证券交易法》的规定。"

四是，该报告还承认了"数据延迟"的重要性，而不再只是关注数据内容本身，并表示"用户可通过交易所的直接传递获得数据，这要比通过经整合的数据传递获得数据来得更加及时。"在高频交易领域，市场数据产品的"低延迟"是其核心竞争力的主要来源。

（注：Evans的报告）

作者简介：Benjamin Connault，美国普林斯顿大学经济学博士，曾担任宾夕法尼亚大学经济学助理教授以及耶鲁大学访问学者，后就职于美国知名证券交易所IEX集团，从事经济和市场质量方面的研究工作。著有《2019 in U.S. Equity Market Structure Price Discovery During Market Wide Circuit Breakers》等文章。

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本文系未央网专栏作者发表，属作者个人观点，不代表网站观点，未经许可严禁转载，违者必究！首图来自图虫创意。

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