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（一）20世纪90年代互联网热潮下兴起的互联网金融及早期研究

20世纪90年代初，民用互联网技术率先在美国出现并迅速普及，由此带动了高科技和信息产业的发展。20世纪90年代中期，万维网（World Wide Web） 的出现以及以Netscape和Mosaic为代表的网络浏览器的开发，极大地刺激了互联网产业的发展。在产业投资基金和各种风险投资基金的支持下，互联网技术迅速向传统行业特别是商业和金融领域扩散。这个时期，基于互联网的新型商业模式（电子商务）和金融模式（互联网金融）开始涌现。1992年，美国第一家互联网经纪商ETrade成立。由于其提供了比嘉信理财（Charles Schwab）等传统经纪商更为低廉的佣金费率，所以成立后发展十分迅速并推动了整个证券经纪行业的信息化和网络化。1995年，美国和全球第一家互联网银行——美国安全第一网络银行（Security First Network Bank，SFNB）成立，其特点是不设物理网点而通过互联网向客户提供高效、便捷的银行服务。凭借成本优势和网络便捷性，该银行在短短三年时间内便跃居美国第六大银行，资产规模高达上千亿美元。①在互联网银行的冲击下，美国主要商业银行也纷纷提高信息化程度并大力发展互联网业务。同年成立的网络保险电子商务公司INSWEB也发展迅猛，其主营业务基本覆盖了主要零售险种并于 1999 年在纳斯达克股票市场上市。② 1998年，大型电子商务公司EBAY成立了互联网支付子公司Paypal，并于1999年完成了电子支付与货币市场基金的对接，从而开创了互联网货币基金的先河。20世纪90年代末，美国已经基本形成了较为成熟的互联网金融模式和相对完整的产业链条（见表 1）。

 

互联网金融在这一时期的蓬勃发展推动了美国学术界和业界对互联网金融的关注和研究。值得注意的是，与众多从一般意义上介绍和讨论互联网金融发展的研究（Cronin，1997；England et al.,1998）所不同的是，Economides（1993）是最先运用网络经济学理论分析金融交易与金融市场发展的经典文献，其分析思路和框架对于理解互联网金融的发展及其对金融市场和金融体系的影响具有很强的启发意义。其认为，金融业与交通、电信等行业类似，都具有网络特征。数量众多的金融产品供给方和需求方通过金融中介和金融市场被连接起来，从而形成了典型的“单向网络”（Oneway Network）。这一金融交易网络具有明显的网络外部性：从正外部性来看，市场规模的扩大会引发流动性的大幅提高；从负外部性来看，随着市场规模的扩大，金融市场的价格发现功能可能会在 一定的程度上失效。这两种外部性的并存会导致福利扭曲（Welfare Distortion），因此需要采取措施予以纠正。显然，互联网在金融业的普及极大地降低了金融交易成本，扩大了金融市场的规模，因此在相当程度上放大了上述两种外部性，并会对金融市场发展产生重要影响。这构成了网络经济学框架下研究互联网金融发展的基本逻辑。Mishkin and Strahan（1999）则从更长的历史纵深探讨了技术进步特别是信息网络技术的普及对美国金融市场发展产生的影响，认为20世纪 70 年代以来电子信息与通信技术的革新极大地减少了金融交易成本并克服了信息不对称问题，进而从三个方面对美国金融市场的发展产生了重大影响。 首先，金融市场规模迅速扩大，市场流动性大大提高；其次，衍生金融市场得以迅速发展从而提高了企业和金融机构应对市场风险的能力；最后，金融支付系统的电子化和网络化降低了居民对活期存款的投资需求，从而加速了金融脱媒。美国银行部门之所以会在90年代加快竞争、并购与整合的步伐，③其根本原因就在于信息网络技术的普及极大地提高了美国金融业尤其是银行部门的规模经济。在此情况下，Mishkin and Strahan（1999）指出，反垄断和维护金融体系稳定成为美国金融当局面临的重要挑战。

（二）2000年高科技泡沫破灭后互联网金融的发展与相关研究

2000年，随着以高科技股票为主的美NASDAQ股指进入下行通道，美国各界对高科技和信息产业的过度投资和盲目乐观情绪开始降温，互联网金融的发展也进入了一个更加理性和平稳的时期。但互联网与金融行业的融合并没有因此而中断，以大银行为代表的传统金融机构进一步加快了信息化和网络化的步伐，传统金融机构的网络化成为这一时期美国互联网金融发展的主流。与此同时，美国各界以及国际社会在目睹20世纪90年代美国互联网金融的快速发展及其引发的商业模式和经营业态的巨大变化之后，对互联网金融的研究也进一步深入。2001-2002年间，美联储纽约分行、巴塞尔委员会、世界银行以及国际货币基金组织先后召开了数轮关于电子金融发展的研讨会，学者们从不同方面深入探讨了互联网技术与传统金融行业的融合问题。Sato and Haokins（2001） Allen et al.（2002）以及 Schaechter（2002）比较全面地综述了各方对互联网金融的研究。从这一时期的文献中可见，尽管当时美国各界对于互联网金融能否颠覆传统的金融模式存在一定的争论，但主流的看法是基于互联网技术的新兴金融模式与传统金融将是融合与竞争并存的关系（DeYoung，2001）。一些研究表明，纯粹的互联网金融模式（如不设物理网点的网络银行）无法从根本上取代传统的金融机构与服务（Furst et al.，2002；DeYoung，2005）；与此同时，互联网金融的发展将会对金融市场（Madhavan，2000；Allen et al.，2001；Weston，2002）、传统金融机构与中介（Banks，2001；Pennathur，2001；Peterson and Rajan，2002）以及货币政策与金融稳定（BCBS，2000，2001；Nieto，2001；Hawkins，2001；Claessens et al.，2002）形成一系列冲击。可以说这一时期美国学者对互联网金融的研究是比较全面和深入的，其很多论断对于现阶段认识和研究互联网金融在中国的发展仍然具有重要的启发和借鉴意义。尤其需要注意的是，Economides（2001）在网络经济学的框架下，论述了互联网技术对金融市场的影响，认为互联网金融的出现将加速金融交易的去媒介化，并对现行的法律（如物权法和合同法）与监管框架提出挑战，网络安全、隐私保护、信息泛滥与信息过滤将成为互联网金融时代的新问题。更为重要的是，网络外部性的存在将大大提高金融市场的流动性，强化市场竞争，金融业的市场结构与金融机构的竞争策略将发生巨大变化。④

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①该银行于 1998 年被加拿大皇家银行收购。

②与银行业相比，美国保险业对信息网络技术的接受比较缓慢。 Banks（2001）的研究发现， 截至1999年， 美国只有大约 12%的保险公司通过互联网销售保险产品，网络销售额占总销售额的比重不足1%。

③Allen et al. （2002）的研究表明，美国前十大银行集团的营业收入占银行部门总营业收入的比重从1990年的 27%提高至1999年的45%。

④市场结构与企业竞争策略一直是网络经济学研究的核心问题（Shy， 2011）。由于网络外部性的存在，网络特征明显的产业 （包括互联网金融）将出现 “先下手为强” （first-mover advantage）和 “赢家通吃” （winner-takes-most）的现象。然而，与传统的市场结构理论不同的是，这种类似寡头垄断的市场结构通常不会抑制竞争并导致效率损失，相反市场竞争将 更加激烈，对于垄断的判断和福利分析也将更加复杂。迅速扩大网络（用户）规模将成为企业竞争策略的核心。 事实上，中国互联网金融的发展已经在一定的程度上印证了 Economides （2001）的前瞻性判断（参见下文的分析）。

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