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（三）次贷危机以及全球金融危机爆发以来互联网金融的发展与相关研究

几乎与美国次贷危机同时 美国互联网金融的发展在2007年前后出现了较为明显的变化——以Prosper&Lending Club 公司为代表的“人人贷”（P2P Lending） 网络融资模式开始兴起。这一点对点的网络直接融资模式几乎在真正意义上实现了去金融中介化，并表现出了旺盛的生命力。以 Lending Club这一目前美国最大的P2P网络融资平台为例，其贷款额自2007年成立以来年均增速超过100%。截至2014年3月末，其共计为3.8亿个客户发放了约40.3亿美元的个人贷款。 ①考虑到美国个人贷款 市场年均约3 亿美元的巨大市场规模，以Lending Club为代表的P2P网络融资平台仍然有着十分巨大的发展潜力。2009年4月，Kickstarter网站在纽约的正式上线标志着互联网金融的新形式——众筹（Crowdfunding）融资模式的兴起。这一融资模式主要通过网络平台面对公众募集小额资金，让有创造力的人有可能获得创业所需的资金。2012年4月美国通过的《初创企业促进法》（JOBS 法案）为中小企业通过众筹方式融资扫清了法律障碍。目前，众筹融资和P2P借贷共同成为美国互联网金融发展的最新进展。这一时期另一个值得注意的现象是以Paypal为代表的互联网货币基金销售平台 的终结。2008年全球金融危机爆发后，美国货币市场基金遭受了严重的挤兑，货币市场基金收益率急剧下降，进而使得原本兼具高流动性和高收益的互联网货币基金丧失了优势。2011年7月，随着Paypal货币市场基金的正式关闭，美国互联网货币基金销售平台的发展进入了低潮。

与这一时期美国互联网金融实践的新发展相比，美国学术界对新兴的互联网金融模式的研究则相对滞后。受数据可得性、认识时滞以及成果发表周期等因素的影响，目前美国对P2P融资和众筹模式的研究仍然以描述性的案例研究（Arnold，2009；Renton，2012）为主。这一时期美国学术界的研究重点仍然是网络银行及相关问题。如Bauer & Hein （2006）在微观经济学的消费者效用最大化理论框架下，研究了个人消费者对于互联网金融等高新技术的认可与接受问题，其实证研究表明，风险和年龄是决定个人消费者是否习惯和接受互联网金融模式的关键。此外，银行在推广互联网金融服务的初期应辅之以客户已经习惯的既定模式（如电话银行），待客户逐渐接受高新技术后再逐渐淘汰旧有模式。DeYoung（2007）则对20世纪90年代末最先采用互联网技术的424 家美国社区银行以及5175 家未采用互联网技术的社区银行在 1999-2001年间的运营情况进行了比较。其实证研究表明，一方面，互联网金融模式能够显著地提高银行的盈利能力；另一方面，则会导致商业银行的存款结构发生变化，即支票账户余额减少，而货币基金存款账户②余额则会增加。HernándezMurillo et al.（2010）则研究了商业银行推广互联网金融业务的战略选择问题，认为市场竞争的加剧特别是主要竞争对手率先进行信息网络化升级是银行推广网络金融服务的主要原因。而 Arnold & Ewijk（2011）则以荷兰国际集团（ING）在美国等主要发达国家的网络银行业务为例，深入研究了纯粹的网络银行模式的优势与弊端，认为网络银行长于交易型银行业务（Transaction-oriented Banking）而弱于对信息收集、监控和处理要求较高的关系型银行业务（Relationship-oriented Banking）。因此，网络银行固然能够凭借成本优势迅速扩大资产规模并获得规模经济，但随着存款规模的扩大，其资产业务将面临更加严峻的挑战，其市场风险也更加集中。此外，客户黏性与忠诚度相对较低也是网络银行的短板。

（四）对美国互联网金融发展的总结与思考

美国是率先将互联网技术运用于金融业的先驱，当前全球主要的互联网金融模式基本上都发源于美国。从美国互联网金融发展的历程来看，早在20世纪90年代末就基本形成了较为成熟和完整的互联网金融产业链。尽管大多数互联网金融模式最终并未成为独立的金融业态，但却对美国的金融机构和金融市场产生了巨大而深远的影响。③如 Economides（1993， 2001），Mishkin & Strahan（1999）以及 Sato & Haokins（2001）的研究都表明，一方面，以互联网为代表的信息网络技术打破了地理距离与区域对开展金融业务的限制，极大地提高了美国金融部门特别是银行业的规模经济，进而使得商业银行通过并购的方式迅速扩大资产规模从而谋取规模经济在技术上变得可行；另一方面，互联网技术极大地降低信息的获取、处理和传播成本，使得基于标准化信息（信用评分和分级）的资产证券化和各种衍生金融交易成为可能，从而史无前例地提高了美国金融市场的流动性。显然，没有互联网金融的发展，就不会有20世纪90年代中后期美国银行部门的并购潮、飞速发展的金融创新以及由过度创新最终引发的次贷危机和全球金融危机。因此，互联网金融是一个审视和研究美国金融发展特别是金融体系的结构性变化的独特视角。此外，美国互联网金融发展的历程说明，互联网金融与传统金融是竞争与融合并存的关系，其中融合是主流。美国互联网金融的发展固然对传统金融机构产生了冲击，特别是加剧了金融脱媒，对商业银行形成了一定的压力。但是美国的大型商业银行能够通过主动进行信息网络升级、有针对性地推出网络金融服务、开展灵活多样的金融创新以及直接并购新兴的网络银行等多种途径，有效地化解互联网金融模式对自身的冲击。美国的经验表明，互联网金融能够在多大程度上冲击传统金融模式，主要取决于商业银行等传统金融机构如何应对与转型，传统金融机构完全有能力在与互联网金融的竞争中占据主动。

三、当前中国互联网金融发展的几个核心问题：基于中美比较的分析

（一）中美互联网金融发展的差异何在

正确认识中美互联网金融发展的差异，是中国借鉴美国经验以及相关研究的前提。目前，国内关于中美金融比较的研究大多能够考量两国在经济发展水平与阶段、金融体制与金融市场发育程度等方面的差别。陆晓明（2014）将中国的影子银行体系20世纪70年代美国金融抑制时期的金融创新进行历史的和逻辑的比较研究，在研究视角和分析逻辑上具有一定的合理性和创新性。纵观20 世纪70年代以来美国金融发展的历程，70年代中期在通货膨胀、利率管制和货币市场基金迅速发展的背景下，美国出现了大规模的金融脱媒；90年代在互联网金融发展等因素的共同作用下，美国也出现了商业银行存款增速下降的现象（见图1）。目前，中国正处于利率市场化改革的关键时期，存款利率管制尚未解除，商业银行负债脱媒已经开始，又适逢由电子商务企业主导的互联网金融的蓬勃发展。在这个意义上，目前中国的金融体系正面临着类似于美国70年代和90年代两次金融创新和金融脱媒的叠加冲击。因此，中国互联网金融发展的背景和情况较美国更加复杂。

然而，中美互联网金融发展的差异除了上述因素之外，还有一个十分重要的因素即网络规模。就主要面向个人客户的零售金融业务而言，如果将每个人都视为可以接入金融服务网络的结点（node），那么中国这一世界第一人口大国的零售金融网络将具有巨大的规模效应。④如前所述，大多数互联网金融模式都具有十分典型的网络外部性（network externality）特征，即消费者连接到一个网络（如购买一项网络金融产品或服务）所获得的价值更多地取决于已经连接到该网络的其他消费者的数量。就互联网金融服务而言，消费者出于降低交易成本和个人效用最大化的考虑，往往会选择一个已经被更多人选择的厂商（网络金融服务提供商）。就互联网银行、网络基金销售平台、第三方支付（包括移动支付）、P2P网络借贷以及众筹网络融资平台等互联网金融模式而言，都是如此。网络经济学理论以及相关研究表明，网络规模以及由此决定的规模经济对于任何具有网络特征的产业都是至关重要的。因此，就互联网金融产业的厂商（服务提供商）而言，只有在最短的时间内迅速扩大用户基础（网络规模）并突破临界容量（critical mass），才能够获得规模经济并最终在激烈的市场竞争中胜出，而网络规模扩张速度较慢的厂商的市场份额最终将会很低。在梅特卡夫定律（即网络的价值等于用户数量的平方）的作用下，企业在制定竞争策略时将奉“用户规模至上”为圭臬，为此甚至不惜采用价格补贴等多种手段。因为只有率先突破临界容量才能做到“先下手为强”，抢占市场份额。正反馈效应的存在将使得率先突破临界容量达到规模经济的厂商成为整个行业的垄断寡头。

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①数据引自 Lending Club 网站 （www.lendingclub.com/public/about-us.action）。

②货币基金存款账户（Money Market Deposit Account， MMDA） 为 20 世纪 80年代初美国商业银行为竞争存款和应对货 币市场基金的冲击而设立的兼具储蓄账户、 支票账户和基金账户的跨界型存款账户，可视为商业银行版货币市场基金账户。

③目前，国内在研究和理解美国互联网金融的发展时往往存在一个误区，即互联网金融在美国的金融体系中并不重要， 或者说对美国金融体系的影响不大。一个常常被用来证明这一观点的例证是美国版 “余额宝” —— —Paypal 互联网货币基金 最终被迫关门。事实上，正如众多美国学者和本文所分析的那样， 互联网金融对美国金融体系和金融市场发展的影响是十分深远的。Paypal 互联网货币基金的关闭，在很大程度上是因为全球金融危机的爆发以及由此诱发的流动性紧缩和货币基 金挤兑这一系统性风险。 因此， 从美国版 “余额宝” 的倒闭直接得出中国的互联网货币基金最终也将走向没落这一结论在逻辑上是站不住脚的。

④据统计，截至2014 年 4 月，中国最大的即时通讯软件QQ 同时在线人数超过2亿人，而同样隶属于腾讯公司的微信平台的固定用户超过3 亿人，中国最大的电子商务交易平台即淘宝网的用户数量也超过了 3 亿人 （为美国的总人口数）。如果考虑到网络普及和代际更迭因素，中国的互联网基础将继续扩大。在如此庞大的网络规模和客户基础上开展网络金融创新能够产生多大的金融流量，将是难以估量的。

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