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显然，2013年以来以“余额宝”为代表的中国互联网基金销售平台以2014年年初以来备受争议的网络打车软件的发展，都印证了这一逻辑。2013年8月，阿里巴巴集团推出了面向个人客户的网络理财产品“余额宝”，其本质是一款与美国Paypal 货币基金原理相同的互联网货币基金。在低价策略（即为客户提供显著的高投资收益率）等一系列因素的共同作用下，这只中国首款互联网货币基金取得了空前的成功。依托余额宝的天弘基金在半年多的时间里一跃成为中国第一大货币基金，从而在与后续迅速跟进的众多其他网络货币基金的市场竞争中抢占了先机。 ①2014年年初，阿里巴巴和腾讯为了争夺在新兴的移动支付领域的主导权，不惜在网络打车市场直接采取价格补贴的方式进行激烈的竞争。为了率先突破用户规模的临界容量，这两家公司投入了数亿元资金同时在需求端（打车者）和供给端（出租车司机）进行高额价格补贴，这一极为惨烈的价格战最终以两家公司几乎全面占领网络打车市场而告终。截至2014年5月底，这两家公司打车软件的市场占有率之和超过 98.3%，②其余打车软件几乎全部被迫退出了这一移动支付市场。

（二）互联网金融是否会加速中国的金融脱媒

近年来，在一系列因素的作用下，中国的金融脱媒尤其是个人存款的流失已初现端倪。数据显示，2013年以来，中国金融机构各项存款同比增长率的增幅（即同比增速的差额，下同）不断减少；进入2014年，各项存款的同比增长率则大幅下滑。而个人存款月同比增长率在2013年5月便开始下降且降幅不断扩大（见图 2）。从银行层面来看，中国16家上市商业银行在2012-2014年期间存款总额季度同比增长率的平均增幅仅为0.23%，而个人存款总额的季度同比增长率则平均下降了2.19个百分点，个别银行的个人存款流失十分严重（如光大银行的平均降幅高达20.98%，见表2）。③2012 年下半年特别是2013年以来正值中国互联网金融的井喷式发展，时间上的偶合能否说明互联网金融是加速中国金融脱媒的主要原因？从美国的经验来看，20世纪90年代中后期由互联网金融发展所带动的金融创新的确也在一定程度上导致了金融机构存款增速的下降（见图1）。但本文认为，从目前的情况来看，得出“互联网金融会加速中国的金融脱媒”这一论断仍然为时尚早。

首先，美国的经验表明，金融抑制和技术进步所引致的金融创新（如互联网金融）是加快金融脱媒的两个主要原因。由于目前中国尚未解除存款利率管制，为此，金融脱媒尤其是个人储蓄存款的流失有一定的必然性。事实上，一旦解除了存款利率管制，商业银行可以直接通过提高存款利率的方式与新兴的互联网金融模式争夺存款。因此，逻辑上，互联网金融的发展并不会必然加快金融脱媒。目前，中国的金融脱媒是由金融抑制导致的制度性脱媒与互联网金融发展所引致的技术性脱媒的结合。从美国的经验来看，在20世纪70年代初至80年代中期利率市场化改革完成之前这一时期，商业银行各类存款增速的下降幅度大于90年代后期的降幅（见图 1），这说明制度性因素对金融脱媒的影响往往比技术性因素大。其次，从商业银行的角度看，目前中国的金融脱媒具有两个十分明显的特征：一方面，在制度性和技术性因素的影响下，商业银行的负债脱媒已经开始，但受资产证券化水平较低和直接融资市场发育缓慢等因素的影响，商业银行的资产脱媒却尚未开始（陆晓明，2014），从而具有负债端与资产端非对称脱媒的特征；另一方面，现阶段商业银行的负债脱媒仍然是银行体系内的脱媒，严格地说是“脱表”，即表内的存款负债转变为表外的理财产品。在此情况下，互联网金融的发展对中国的金融脱媒的影响容易被高估。

（三）互联网金融是否推高了实体经济的融资成本

2014年年初以来，“互联网金融推高了实体经济的融资成本”这一观点在中国金融界和学术界引发了广泛争论。这一观点的内在逻辑是，当前以“余额宝”为代表的互联网货币基金分流了商业银行存款，然后再以协议存款等形式高息拆借给有流动性需求的商业银行，这一金融空转的套利行为提高了商业银行的揽存压力与成本，商业银行则会将提高的成本转嫁给贷款企业，最终导致实体经济的融资成本上升。从美国的情况来看，90年代中期美国互联网金融的高速发展也伴随着银行贷款利率的提升。美联储的统计数据显示，美国前25家大银行的平均优惠贷款利率（prime rate）在1994年1月至1995年6月这一期间提高了3个百分点（由6%上升至9%），并一直持续到2000年。2001年，随着美联储货币政策进入扩张周期，美国整体贷款利率水平才开始显著下降。本文认为，如前所述，互联网金融对国有控股的大型商业银行和中小商业银行负债脱媒的压力是有差异的，营业网点广、资金动员能力强的四大国有控股商业银行面临的脱媒压力相对较小。因此，一个比较中肯的判断是，目前互联网金融模式对中国企业融资成本的冲击是结构性的，而并非是整体性的。换言之，互联网金融的迅速发展可能提高了在存款市场上议价能力相对较低的部分中小商业银行的融资成本，进而间接提高了其贷款利率；但从整体上看目前互联网金融对四大国有控股商业银行主导下的银行体系的资金成本的冲击仍然是较为有限的。此外，也应当注意到，可能导致实体经济融资成本上升的原因是多方面的，如2013年年初以来适度从紧的货币政策、银行业垄断竞争的市场格局、直接融资市场欠发达等等。因此，仅仅将企业融资成本上升归咎于互联网金融的发展难免有“后此谬误”（post hoc fallacy）之嫌。

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①当然，正如当下很多研究和讨论所指出的那样，互联网理财产品在中国的兴起是多方面因素共同作用的结果。本文旨在说明网络经济学能够为分析余额宝所创造的中国式 “奇迹” 提供一个新的视角。

②数据转引自中国电子商务研究中心网站 （www.100ec.cn）。

③需要注意的是，前四大国有控股商业银行存款总额季度同比增长率的平均增幅和个人存款半年同比增长率的平均增幅分别为 0.3%和-1.46%， 后 12 家中小规模商业银行的两项指标则分别为0.21%和-2.44%。这一数据说明，与国有控股大型商业银行相比，中小商业银行的脱媒压力更大。

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